De mAsset à xStocks : Les hauts et les bas de la tokenisation des actions américaines au cours des cinq dernières années

En juillet 2025, Robinhood a annoncé que les utilisateurs pouvaient négocier des actions américaines sur la chaîne Arbitrum 5×24 heures ; Bybit et Kraken ont annoncé le lancement des xStocks fournis par la plateforme suisse de tokenisation d'actifs conforme Backed Finance ; Coinbase a même demandé à la SEC d'émettre des titres tokenisés. Le marché était en effervescence avec des discussions, et le trading des actions américaines sur la chaîne est devenu le point focal de l'attention des utilisateurs.

Est-ce la première fois que des actions américaines sont sur la blockchain ?

Retour à l'été de DeFi en 2020, le protocole Mirror a lancé des actifs synthétiques mAssets sur la chaîne Terra, permettant aux utilisateurs de "détenir" des actions américaines comme Apple et Tesla sans KYC ni comptes de courtage. À cette époque, Mirror était plein d'ambition, mais a finalement disparu avec l'effondrement de Luna et la réglementation sévère de la SEC.

Cinq ans plus tard, de nouveaux produits de tokenisation d'actions américaines de nouvelle génération comme xStocks font leur retour. En quoi diffèrent-ils du Mirror de cette année en termes de structure d'actifs, de conformité, de pile technologique, et plus encore ? Cette fois, la tokenisation des actions américaines peut-elle aller plus loin ?

1. Comparaison de la structure des actifs : Cartographie de la chaîne à l'ancrage réel

L'mAsset du Mirror Protocol est essentiellement un actif synthétique de prix en chaîne. Il ne représente aucune participation ou propriété d'actif dans le monde réel, mais simule plutôt un objectif synthétique « lié au prix mais détaché des actifs » en synchronisant les prix réels des actions américaines via des oracles utilisant des contrats intelligents. L'émission de mAssets repose sur le stablecoin algorithmique sur-collatéralisé UST. Une fois que des risques systémiques apparaissent dans le mécanisme de stabilité sous-jacent, tels que l'effondrement de l'écosystème Terra en mai 2022 (décrochage de l'UST), l'ensemble du système d'actifs tombe immédiatement dans une réaction en chaîne de valeur tombant à zéro. Le problème central de cette architecture est qu'elle ancre le « prix » plutôt que les « droits » ou les « actifs », la rendant fondamentalement plus proche des dérivés que des certificats de propriété.

En revanche, xStocks adopte une structure d'ancrage d'actifs complètement différente. Elle est initiée par l'organisation de conformité suisse Backed Assets, avec une structure d'actifs sous-jacents clairement vérifiable hors chaîne : des actions réelles sont d'abord achetées par l'intermédiaire de sociétés de courtage telles qu'Interactive Brokers, puis détenues par des dépositaires réglementés tels que Clearstream, InCore Bank et Maerki Baumann. La génération de tokens se fait par une approche « acheter d'abord, puis aller sur la chaîne », garantissant que chaque token xStock correspond à une position d'action réelle, garantissant une correspondance 1:1 entre chaque token et les avoirs réels. En bref, chaque achat sur chaîne par les utilisateurs est soutenu par des transactions d'actions réelles.

Les tokens xStocks sont émis sur la blockchain publique Solana en utilisant le standard SPL, prenant en charge 5×24 heures de trading on-chain et de règlement instantané, brisant les limitations des marchés de valeurs mobilières traditionnels contraints par les jours de semaine et les heures de trading. Plus important encore, par rapport aux vulnérabilités exposées par des systèmes d'actifs synthétiques DeFi comme Mirror dans des conditions de marché extrêmes, la structure d'actifs d'xStocks intègre des actifs réels, une garde conforme et des mécanismes auditables on-chain, la libérant de la fragilité des actifs synthétiques DeFi qui peuvent s'effondrer au moindre contact.

2. Comparaison de la logique de conformité : des zones grises à un accent sur la conformité

La naissance du Mirror Protocol coïncidait avec la fenêtre explosive de la DeFi en 2020, une période où il y avait un vide réglementaire dans l'écosystème on-chain, accompagnée d'une frénésie d'expérimentation. À cette époque, le KYC/AML n'était pas répandu ; au lieu de cela, il y avait un mode par défaut de trading anonyme, non censuré et sans frontières. Mirror est né durant cette période, permettant aux utilisateurs de frapper des mAssets en utilisant UST ou LUNA comme garantie sans vérification d'identité, permettant ainsi le trading libre d'actifs mappés aux actions américaines telles que TSLA et AAPL, facilitant ainsi le trading 24/7 des actions américaines pour les utilisateurs du monde entier.

Cependant, ce modèle basé sur des actifs synthétiques + des stablecoins algorithmiques manque de régulation et d'actifs réels, ce qui pose également des dangers cachés pour l'avenir. En 2022, avec l'effondrement de LUNA/UST provoquant un choc mondial, la SEC a engagé des poursuites contre Mirror et Terraform Labs, définissant clairement les mAssets comme des "titres non enregistrés". Depuis lors, les actifs synthétiques on-chain ont fait face à un hiver réglementaire, et le modèle Mirror est devenu un exemple typique d'un échec expérimental, marquant la fin de la première génération du parcours de Web3 vers la finance réelle.

Actuellement, les forces motrices derrière xStocks sont des hybrides TradFi+Web3 tels que Kraken, Robinhood et Backed Finance, qui possèdent des ressources de conformité et des antécédents financiers traditionnels. Kraken se conforme à la directive MiFID II de l'UE, et Backed Assets et Dinari ont tous deux obtenu des licences d'émission de tokens de valeurs mobilières ; le trading nécessite une vérification KYC/AML, et le processus de règlement hors chaîne est traçable. En 2025, le nouveau président de la SEC, Paul Atkins, a qualifié la tokenisation de "révolution numérique financière", et la direction politique a évolué d'une répression à un accompagnement.

Ce qu'il est important de savoir, c'est que xStocks n'est pas un Token de capitaux, mais plutôt un actif de suivi structuré sous forme d'obligation, essentiellement plus proche d'un stablecoin transférable + certificat de revenu. Cette structure peut contourner les barrières élevées des attributs réglementaires des valeurs mobilières, mais elle entraîne également un manque de droits de vote et de droits de gouvernance d'entreprise, et implique une structure de dividende et de distribution plus complexe, qui doit être exécutée par le biais d'entités intermédiaires (comme la filiale PDSL de Kraken aux Bermudes). De plus, bien que le modèle obligataire apporte des avantages en matière de conformité en termes de fiscalité et d'enregistrement (comme l'absence de droits de timbre et le fait d'être non nominal), il éloigne également xStocks du récit de « propriété d'actions américaines sur chaîne », certains utilisateurs déclarant : « les Tokens d'actions sur chaîne semblent plus comme une version castrée des actions créée pour éviter les impôts. »

3. Comparaison de la pile technique : Isolement écologique vs Intégration de protocole

Le protocole Mirror est construit sur la chaîne Terra, et son écosystème repose principalement sur la boucle interne de LUNA et UST. Bien que Terraswap et le protocole Anchor aient des fonctions relativement matures à l'époque, ils étaient limités par un écosystème unique, rendant la collaboration inter-chaînes difficile.

xStocks choisit de se déployer sur des chaînes publiques multi-chaînes à haute performance (telles que Arbitrum, Solana, Base), possédant des capacités de circulation d'actifs cross-chain. Le Token de xStocks peut être utilisé pour le prêt et le minage LP dans les protocoles DeFi de Solana, s'approchant progressivement de la composition on-chain.

Cependant, l'expérience de trading de xStocks souffre encore d'une liquidité insuffisante. Actuellement, sa liquidité on-chain est fortement concentrée sur quelques actifs sous-jacents, tels que TSLAx et SPYx, avec un grand nombre de pools d'actifs ayant moins de 20 transactions, une forte glissade et un manque de mécanismes de soutien à la liquidité. De plus, xStocks manque encore d'un mécanisme d'intégration profonde similaire à celui des perp DEX on-chain, ce qui entraîne un écart notable dans l'expérience de trading globale par rapport aux contrats et aux produits CFD sur actions américaines sur CEX, rendant difficile de répondre aux demandes de migration de trafic à grande échelle ou de trading haute fréquence à court terme.

• Selon les données on-chain de defioasis, le premier jour du lancement du produit, le 30 juin 2025, le volume de trading on-chain était de 1,338 million $, avec 1 225 utilisateurs de trading uniques et 2 510 transactions.
• Le 1er juillet, malgré une augmentation significative du volume, le volume des transactions a atteint 6,64 millions de dollars, avec 6 565 nouveaux utilisateurs de trading indépendants et le nombre de transactions a grimpé à 17 879, mais le trading est resté concentré sur quelques actifs.
• Le trading est principalement concentré sur les principaux actifs tels que TSLAx (1,71 million $), SPYx (1,53 million $) et CRCLx (940 000 $), tandis que la majorité des autres cibles ont un volume de trading très limité, certaines pools d'actifs ayant même une liquidité nulle, rendant difficile le soutien d'un appariement efficace.

4. Paysage Actuel de la Tokenisation sur le Marché Boursier Américain

• StableStocks : StableStocks est une entreprise CeDeFi axée sur l'écosystème des actions onchain, dédiée à créer une boucle fermée complète pour les actions onchain. Son chemin de tokenisation repose sur un système de courtage conforme auto-construit et une technologie de cartographie des actifs, offrant aux utilisateurs la possibilité d'investir directement dans des actions réelles de haute qualité via des stablecoins. Son objectif principal est de permettre la détention, le prêt, le trading et la construction de dérivés d'actifs boursiers traditionnels sur la chaîne, facilitant la liquidité interplateforme pour le même type d'actions onchain afin d'améliorer la profondeur et l'efficacité des actifs on-chain. Sa structure de produit soutient les utilisateurs entrant sur le marché boursier américain sous forme de stablecoins, avec des plans pour couvrir divers cibles, y compris les actions de premier ordre, les ETFs et les actifs thématiques à l'avenir.
• xStocks : xStocks est actuellement le plus grand projet en termes de volume de trading sur chaîne pour les actions américaines, représentant près de 90 % de la liquidité sur chaîne. Son cadre de conformité repose sur la loi DLT suisse et une structure SPV (Special Purpose Vehicle) duale au Liechtenstein et à Jersey, garantissant la conformité légale du côté de l'émission. Le Token xStocks est émis sur la chaîne publique Solana, adoptant la norme SPL, et introduit le mécanisme de flux de prix Chainlink, réalisant une synchronisation à haute fréquence des prix avec le marché hors chaîne.
• Robinhood : En tant que représentant des sociétés de courtage traditionnelles entrant dans le Web3, Robinhood se concentre sur un modèle « conformité d'abord » et « boucle fermée de l'écosystème ». Ses opérations européennes sont régulées par la Banque de Lituanie et ont obtenu des licences d'actifs cryptographiques MiFID II et MiCAR, ce qui lui permet d'émettre des tokens de valeurs mobilières au sein de l'UE. Robinhood déploie actuellement un prototype de tokenisation d'actions sur le réseau Arbitrum de couche 2 et prévoit de lancer sa propre L2 à l'avenir pour réaliser une boucle technique sous conformité réglementaire.
• Coinbase : En tant que fournisseur d'infrastructure de premier plan sur le marché américain, le parcours de tokenisation de Coinbase est directement influencé par le rythme des avancées de la politique de la SEC. Actuellement, Coinbase attend des exemptions réglementaires pour activer ses filiales licenciées afin d'effectuer le règlement, la garde, le reporting de conformité et d'autres processus commerciaux, visant à réaliser l'émission conforme native d'actifs boursiers américains sur la blockchain. Le module de tokenisation de Coinbase est déployé sur son réseau Base Layer 2 auto-développé, avec le premier lot attendu pour lancer 50 à 100 actions et ETF américains, couvrant des actions de qualité et certains actifs thématiques, et prendra en charge les paiements de dividendes et le règlement sur la blockchain.

Dans le contexte de la mise en œuvre progressive de la législation sur les stablecoins, l'attention du marché sur la conformité et la tokenisation est extrêmement élevée. Cependant, la tokenisation des actions ne signifie pas remplacer les marchés boursiers traditionnels ; la plus grande valeur de la tokenisation des actions réside dans la connexion et l'ouverture de la porte au monde de la crypto pour les investisseurs traditionnels, tout en fournissant aux utilisateurs de crypto des outils pour ancrer des actifs réels. Tout comme l'introduction des ETF Bitcoin et Ethereum a permis au capital traditionnel d'entrer sur le marché de la crypto, la tokenisation des actions devrait également devenir un canal important pour le prochain tour d'afflux de capitaux.

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