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Em um tópico em 19 de agosto, o analista Miles Deutscher argumentou que o valor líquido de ativos implícito no mercado da MicroStrategy (mNAV)—o componente central na roda de aquisição de Bitcoin de Michael Saylor—se comprimiu drasticamente, enfraquecendo o ciclo de feedback que ajudou a empresa a superar o Bitcoin durante a maior parte do ciclo. "Michael Saylor construiu a roda de BTC mais louca da história. Mas seu poder de compra está começando a desaparecer. O mercado agora está fazendo uma pergunta: 'A bolha do tesouro de BTC finalmente está estourando?'"
O Prémio do Bitcoin da MicroStrategy Está a Desvanecer
O alemão fundamenta a discussão em como os investidores atualmente valorizam a MicroStrategy. "As pessoas costumam ignorar que a MicroStrategy tem um negócio de software legado, que continua a gerar receita. No entanto, a MicroStrategy se tornou essencialmente uma empresa cuja avaliação é influenciada principalmente por suas participações em BTC. Todo o sistema é alimentado pelo mNAV (Market-Implied NAV)."
Em termos práticos, o múltiplo mNAV é o prémio que os investidores pagam sobre o valor do Bitcoin da empresa para aceder à exposição alavancada em BTC através da MSTR. "Um mNAV de ~1,58x significa que o mercado está a pagar um prémio de 58% pelo seu BTC." De acordo com Deutscher, esse prémio "já foi um mNAV de 3,4x" quando o Bitcoin estava a disparar, mas "agora diminuiu para 1,58x. A procura está a desacelerar." Em outras palavras, o que tinha sido uma poderosa roda giratória—alto prémio permitindo uma emissão de ações barata que financiava mais compras de Bitcoin, que por sua vez mantinha o NAV em alta e o prémio elevado—agora gira com muito menos torque.
Leitura Relacionada
Essa mudança intersectou com uma ação corporativa contenciosa. "Recentemente, Saylor provocou controvérsia ao revelar que a Estratégia tinha revisado sua Orientação de ATM de Capital Próprio da MSTR para oferecer maior 'flexibilidade' na execução de sua estratégia de mercados de capitais." A implicação, argumenta Deutscher, é que uma maior flexibilidade de emissão "pode diluir o valor dos acionistas e aumentar o risco financeiro associado à volatilidade do Bitcoin."
Ele observa que "o mercado está bastante dividido" sobre a mudança. No lado construtivo, ele cita a opinião de @thedefivillain—"Concentração mais lenta de suprimentos nas mãos de Saylor", "Maior alavancagem para justificar o mNAV" e "Pressão de compra reduzida para BTC em termos de dólar"—como razões pelas quais a revisão poderia, em última análise, ser benigna.
Mas os críticos estão preocupados com "a possibilidade de um 'espiral da morte'. A remoção da salvaguarda de 2.5x mNAV para emissão de ações pode permitir que a MicroStrategy venda ações a avaliações mais baixas." A reflexividade, segundo a narrativa de Deutscher, é o fator de risco operante: "A reflexividade é uma força brutal que opera em ambas as direções."
Um Cenário Hipotético
Deutscher então configura um teste de estresse para ilustrar como essa reflexividade poderia prejudicar se o Bitcoin enfraquecer e o prêmio se comprimir para a paridade. “Se o preço do BTC cair 20% e o múltiplo mNAV da MicroStrategy cair para 1.0x, a ação pode despencar 46.5%.”
Ele passa pela aritmética a partir de uma linha de base notional de $115,000 por BTC, que em uma queda de 20% cairia para $92,000. Com os "226,331 BTC" da MicroStrategy, ele calcula que isso colocaria o NAV a olhar em $20.82 bilhões.
Para alinhar um mNAV de exatamente 1,0x, ele retrocede para o valor da empresa e a capitalização de mercado sob esse cenário: “Começando com um valor da empresa de $20,82 bilhões, subtraímos os $2,2 bilhões em dívida da MicroStrategy e adicionamos os $0,1 bilhão em caixa. Este cálculo revela a capitalização de mercado da empresa, que atinge $18,72 bilhões, uma significativa redução em relação à sua capitalização de mercado original de $35 bilhões.”
Leitura Relacionada
A conclusão que ele tira do caminho modelado—BTC -20% para ~$92,000, mNAV → 1.0x, capitalização de mercado da MSTR -46.5%—é que o capital próprio da MicroStrategy continua a ser um instrumento alavancado com um caminho de resultado que pode ser materialmente pior do que o próprio Bitcoin quando o prémio se comprime.
Além da matemática dos cenários, Deutscher relaciona a recente ação dos preços à vista com a mudança na demanda marginal. "Acho que a recente fraqueza do BTC pode ser atribuída ao mercado começando a precificar a redução da demanda de Saylor/risco potencial de cauda da orientação revisada do ATM."
Em paralelo, ele destaca como a proliferação de ETFs à vista corrói a lógica original de pagar um grande prémio de empresa cotada para possuir BTC "beta": "Os ETFs de Bitcoin à vista são abundantes agora. Por que você pagaria um prémio de 58% pela exposição alavancada da MSTR quando pode obter o IBIT a um limpo ~1.0x NAV?"
Segundo sua formulação, o prêmio mNAV em si “era indicativo da visão do mercado de que MSTR iria superar o BTC.” Com essa visão se esvaindo, o prêmio parece menos uma característica estrutural duradoura e mais uma variável sensível à crença. “Na minha opinião, o prêmio MSTR é essencialmente uma aposta. Você está apostando em três coisas frágeis: confiança inabalável do mercado, mercados de capitais abertos e a liderança de Saylor. Se qualquer um desses pilares começar a vacilar, o prêmio colapsa.”
No momento da publicação, o BTC negociava a $113,624.
BTC caiu abaixo da EMA50, gráfico de 1 dia | Fonte: BTCUSDT em TradingView.comImagem em destaque criada com DALL.E, gráfico do TradingView.com
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A Bolha do Tesouro do Bitcoin Está Estourando? Respostas de Especialistas
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Em termos práticos, o múltiplo mNAV é o prémio que os investidores pagam sobre o valor do Bitcoin da empresa para aceder à exposição alavancada em BTC através da MSTR. "Um mNAV de ~1,58x significa que o mercado está a pagar um prémio de 58% pelo seu BTC." De acordo com Deutscher, esse prémio "já foi um mNAV de 3,4x" quando o Bitcoin estava a disparar, mas "agora diminuiu para 1,58x. A procura está a desacelerar." Em outras palavras, o que tinha sido uma poderosa roda giratória—alto prémio permitindo uma emissão de ações barata que financiava mais compras de Bitcoin, que por sua vez mantinha o NAV em alta e o prémio elevado—agora gira com muito menos torque.
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Essa mudança intersectou com uma ação corporativa contenciosa. "Recentemente, Saylor provocou controvérsia ao revelar que a Estratégia tinha revisado sua Orientação de ATM de Capital Próprio da MSTR para oferecer maior 'flexibilidade' na execução de sua estratégia de mercados de capitais." A implicação, argumenta Deutscher, é que uma maior flexibilidade de emissão "pode diluir o valor dos acionistas e aumentar o risco financeiro associado à volatilidade do Bitcoin."
Ele observa que "o mercado está bastante dividido" sobre a mudança. No lado construtivo, ele cita a opinião de @thedefivillain—"Concentração mais lenta de suprimentos nas mãos de Saylor", "Maior alavancagem para justificar o mNAV" e "Pressão de compra reduzida para BTC em termos de dólar"—como razões pelas quais a revisão poderia, em última análise, ser benigna.
Mas os críticos estão preocupados com "a possibilidade de um 'espiral da morte'. A remoção da salvaguarda de 2.5x mNAV para emissão de ações pode permitir que a MicroStrategy venda ações a avaliações mais baixas." A reflexividade, segundo a narrativa de Deutscher, é o fator de risco operante: "A reflexividade é uma força brutal que opera em ambas as direções."
Um Cenário Hipotético
Deutscher então configura um teste de estresse para ilustrar como essa reflexividade poderia prejudicar se o Bitcoin enfraquecer e o prêmio se comprimir para a paridade. “Se o preço do BTC cair 20% e o múltiplo mNAV da MicroStrategy cair para 1.0x, a ação pode despencar 46.5%.”
Ele passa pela aritmética a partir de uma linha de base notional de $115,000 por BTC, que em uma queda de 20% cairia para $92,000. Com os "226,331 BTC" da MicroStrategy, ele calcula que isso colocaria o NAV a olhar em $20.82 bilhões.
Para alinhar um mNAV de exatamente 1,0x, ele retrocede para o valor da empresa e a capitalização de mercado sob esse cenário: “Começando com um valor da empresa de $20,82 bilhões, subtraímos os $2,2 bilhões em dívida da MicroStrategy e adicionamos os $0,1 bilhão em caixa. Este cálculo revela a capitalização de mercado da empresa, que atinge $18,72 bilhões, uma significativa redução em relação à sua capitalização de mercado original de $35 bilhões.”
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A conclusão que ele tira do caminho modelado—BTC -20% para ~$92,000, mNAV → 1.0x, capitalização de mercado da MSTR -46.5%—é que o capital próprio da MicroStrategy continua a ser um instrumento alavancado com um caminho de resultado que pode ser materialmente pior do que o próprio Bitcoin quando o prémio se comprime.
Além da matemática dos cenários, Deutscher relaciona a recente ação dos preços à vista com a mudança na demanda marginal. "Acho que a recente fraqueza do BTC pode ser atribuída ao mercado começando a precificar a redução da demanda de Saylor/risco potencial de cauda da orientação revisada do ATM."
Em paralelo, ele destaca como a proliferação de ETFs à vista corrói a lógica original de pagar um grande prémio de empresa cotada para possuir BTC "beta": "Os ETFs de Bitcoin à vista são abundantes agora. Por que você pagaria um prémio de 58% pela exposição alavancada da MSTR quando pode obter o IBIT a um limpo ~1.0x NAV?"
Segundo sua formulação, o prêmio mNAV em si “era indicativo da visão do mercado de que MSTR iria superar o BTC.” Com essa visão se esvaindo, o prêmio parece menos uma característica estrutural duradoura e mais uma variável sensível à crença. “Na minha opinião, o prêmio MSTR é essencialmente uma aposta. Você está apostando em três coisas frágeis: confiança inabalável do mercado, mercados de capitais abertos e a liderança de Saylor. Se qualquer um desses pilares começar a vacilar, o prêmio colapsa.”
No momento da publicação, o BTC negociava a $113,624.