Son zamanlarda, RWA projeleri üzerine tartışmalar, büyük Web3 topluluklarında oldukça canlı bir şekilde sürüyor. İnternette, sektör gözlemcilerinin "RWA, Hong Kong'un yeni finansal ekosistemini yeniden yapılandıracak" şeklinde yorumlar yaptığını sıkça görüyoruz ve mevcut Hong Kong Özel İdare Bölgesi'nin düzenleyici çerçevesine dayalı olarak bu alanın devrim niteliğinde bir gelişme yaşayacağına inanıyorlar. Kripto salatası, geniş bir meslektaş grubuyla iletişim kurarken, herkesin "uygunluk" sorununa dair tartışmalarının oldukça yoğun olduğunu, "uygunluk nedir?" sorusuna dair farkındalıkların ise farklılık gösterdiğini fark etti; her zaman birinin haklı olduğu, diğerinin de haklı olduğu bir durum ortaya çıkıyor. Bu fenomen, aslında RWA kavramına dair anlayışların hâlâ farklılık göstermesinden kaynaklanıyor.
Bu nedenle, Crypto Salad'ın RWA kavramının profesyonel bir avukat ekibi açısından nasıl tanımlanması gerektiğinden bahsetmesi ve RWA'nın uyum kırmızı çizgisini çözmesi gerekiyor.
1. RWA kavramı nasıl tanımlanmalıdır?
(1) RWA projesinin arka planı ve avantajları
Şu anda, RWA pazarın en çok tartışılan odak noktası haline geliyor ve giderek yeni bir gelişim dalgası oluşturuyor. Bu fenomenin oluşumu esas olarak aşağıdaki iki büyük arka plana dayanmaktadır:
Birincisi, tokenlerin kendine has avantajları geleneksel finansmanın eksikliklerini telafi edebilmesidir.
Geleneksel finansal piyasalardaki projeler uzun süre boyunca yüksek giriş engelleri, uzun finansman döngüleri, yavaş finansman hızları, karmaşık çıkış mekanizmaları gibi yerleşik eksikliklerle karşı karşıya kalmıştır. Ancak token finansmanı bu eksikliklerin üstesinden gelme imkanı sunmaktadır. Geleneksel IPO'lara kıyasla, RWA'nın aşağıdaki birkaç belirgin avantajı vardır:
1. Finansman Hızı Hızlı: Tokenlerin dolaşımı blockchain teknolojisine dayandığı için genellikle merkeziyetsiz aracılık ticaret kurumlarında döner, bu nedenle geleneksel finans projelerinin karşılaşabileceği yabancı sermaye giriş kısıtlamaları, sektör politikası kısıtlamaları, kilitlenme süresi gereksinimleri gibi engellerden kaçınılır. Ayrıca, birkaç ay hatta yıllar sürebilecek olan onay süreçlerini kısaltarak finansman hızını büyük ölçüde artırır.
2. Varlık çeşitlendirmesi: Geleneksel IPO'lar, yalnızca hisse senedi ihraç eden tek tip varlık türlerini destekler, bu nedenle ihraç edenin gelir istikrarı, kârlılık ve bilanço yapısı üzerinde katı gereksinimler vardır. Ancak RWA için uygun varlık türleri daha çeşitlidir, her türlü standart dışı varlığı kapsayabilir, sadece finansman sağlanabilir varlıkların kapsamını genişletmekle kalmaz, aynı zamanda kredi değerlendirmesinin odak noktasını temel varlık kalitesine kaydırarak ihraç edenin nitelik eşiğini önemli ölçüde düşürür.
3. Finansman maliyeti nispeten düşük: Geleneksel IPO'lar, yatırım bankaları, denetim firmaları, hukuk büroları gibi birçok aracı kurumun uzun süreli iş birliğini gerektirir ve halka arzın toplam maliyeti milyonlarca hatta on milyonlarca liraya kadar çıkabilir, bu da büyük bir maliyet anlamına gelir. Ancak RWA, merkeziyetsiz bir borsa üzerinden token ihraç ederek aracı kurumların büyük bir maliyetini ortadan kaldırır ve akıllı sözleşmeler aracılığıyla çalışarak başka bir büyük iş gücü maliyetini de azaltır.
Özetle, RWA, benzersiz avantajlarıyla finansman projelerinin merkezine yerleşirken, Web3 dünyası ve kripto para dünyası da geleneksel gerçek dünya fonlarına ve projelerine özel bir ihtiyaç duymaktadır. Bu da günümüzde, ister somut bir iş dönüşümü gerçekleştirmek isteyen, ister sadece "rüzgardan yararlanmak" isteyenler olsun, hisse senedi şirketlerinin belirli alanlardaki lider projelerinden, en alt seviyedeki "çeşitli" girişim projelerine kadar herkesin RWA'nın uygulama olanaklarını aktif olarak keşfetmesine yol açmıştır.
İkincisi, Hong Kong'un "uyumlu" olması heyecanı artırdı.
Aslında RWA'nın yurtdışındaki gelişimi bir süredir devam ediyor, bu dalga büyük bir hızla geliyor, çünkü Hong Kong'da bir dizi düzenleyici yenilik kabul edildi ve birkaç gösterge projesi hayata geçirildi, bu sayede yurtiçi yatırımcılara "RWA"'ya uyumlu katılım için bir kanal sağlandı. Yerli yatırımcıların ulaşabileceği "uyumlu" RWA hayata geçti. Bu çığır açıcı gelişme, sadece yerel şifreleme varlıklarını değil, aynı zamanda geleneksel alanlardaki projelerin ve fonların RWA'nın yatırım değerine ilgi duymaya başlamasını da sağladı ve nihayetinde piyasa sıcaklığının yeni zirvelere ulaşmasını teşvik etti.
Ancak, RWA'yı denemek isteyen kullanıcılar gerçekten RWA'nın ne olduğunu anlıyor mu? RWA projeleri çeşit çeşit, taban varlıkları ve işletim mimarileri birbirinden farklı, herkes bunların arasındaki farkları ayırt edebiliyor mu? Bu nedenle, bu makale aracılığıyla uyumlu RWA'nın ne olduğunu net bir şekilde tanımlamanın gerekli olduğunu düşünüyoruz.
Genelde herkes, RWA'nın temel gerçek dünya varlıklarının blok zinciri teknolojisi aracılığıyla tokenleştirilmesi ile finansman projeleri olduğunu düşünür. Ancak her bir projenin temel varlıklarını detaylı bir şekilde incelediğimizde ve projenin işleyiş sürecini geriye doğru takip ettiğimizde, bu projelerin temel mantıklarının aslında farklı olduğunu göreceğiz. Bu konuyu sistematik olarak araştırdık ve RWA'nın kavramı hakkında aşağıdaki anlayışları özetledik:
Biz, RWA'nın aslında geniş bir kavram olduğunu ve sözde "standart bir cevabı" olmadığını düşünüyoruz. Blockchain teknolojisi aracılığıyla varlıkların tokenleştirilmesi süreci RWA olarak adlandırılabilir.
(İki) RWA projesinin unsurları ve özellikleri
Gerçek RWA projeleri aşağıdaki özelliklere sahip olmalıdır:
1. Gerçek varlıkları temel alarak
Alt varlıkların gerçekliği, proje tarafının şeffaf ve kabul edilebilir bir üçüncü taraf denetimi ile zincir dışı varlık doğrulama mekanizması kurup kuramayacağı, bu projenin tokeninin gerçekte etkili bir değer tanımı gerçekleştirip gerçekleştiremeyeceğini belirlemenin anahtarıdır. Örneğin PAXG, bu proje, altın ile gerçek zamanlı olarak bağlı bir token çıkarıyor, her bir token 1 ons fiziksel altın ile destekleniyor ve altın rezervi üçüncü taraf yönetim platformunda bulunuyor, ayrıca üçüncü taraf denetim şirketi tarafından üç aylık rezerv denetimi yapılıyor, hatta token ile karşılık gelen miktarda fiziksel altın geri alınmasını destekliyor. Bu yüksek şeffaflık ve düzenlenmiş varlık doğrulama mekanizması, projenin yatırımcı güvenini kazanmasını sağlıyor ve aynı zamanda gerçek finansal sistemde etkili bir şekilde değerlenme temelini oluşturuyor.
2. Varlık Tokenlerinin Zincir Üzerine Aktarılması
Varlık tokenleştirmesi, gerçek dünyadaki varlıkların akıllı sözleşmeler ve blockchain teknolojisi aracılığıyla, zincir üzerinde ihraç edilebilen, ticaretini yapılabilen ve yönetilebilen dijital tokenlara dönüştürülmesi sürecidir. RWA'nın değer akışı ve varlık yönetim süreci akıllı sözleşmeler aracılığıyla otomatik olarak gerçekleştirilir. Geleneksel finansal sistemlerde işlemler ve uzlaştırma için aracılara bağımlı olmaktan farklı olarak, RWA projeleri akıllı sözleşmeler sayesinde blockchain üzerinde şeffaf, verimli ve programlanabilir iş mantığı yürütme imkanı sunarak varlık yönetim verimliliğini önemli ölçüde artırmakta ve operasyonel riski azaltmaktadır.
Varlık tokenizasyonu, RWA'ya bölünebilirlik, ticaret edilebilirlik ve yüksek likidite gibi temel özellikler kazandırır. Varlık tokenizasyonu sonrası, varlıklar küçük tokenlara bölünebilir, böylece yatırım eşiği düşer, varlıkların sahiplenme ve dolaşım şekli değişir, bireysel yatırımcılar da önceden yüksek eşikli olan yatırım pazarına katılabilir.
3. Dijital varlıkların mülkiyet değeri vardır
RWA projesi tarafından çıkarılan tokenler, mülkiyet özelliği olan dijital varlıklar olarak değerlendirilmelidir. Proje sahipleri, veri varlıkları ile dijital varlıklar arasındaki farkı net bir şekilde ayırt etmelidir: Veri varlıkları, bir şirketin sahip olduğu verilerin toplamıdır ve değer yaratabilir. Ancak buna karşılık, dijital varlık değerinin kendisidir ve yeniden fiyatlandırmak için verilere ihtiyaç duymaz. Bir örnek vermek gerekirse, bir resim tasarlayıp bunu blok zincirine yüklediğinizde ve NFT oluşturduğunuzda, bu NFT dijital varlık olur çünkü hakları belirlenebilir ve alım satıma konu edilebilir. Ancak bu resimle ilgili topladığınız çok sayıda kullanıcının geri bildirimleri, görüntüleme verileri, tıklama sayısı gibi veriler veri varlıklarıdır. Veri varlıklarını analiz ederek kullanıcı tercihlerini belirleyebilir, eserlerinizi geliştirebilir ve fiyatını ayarlayabilirsiniz.
4. RWA tokenlerinin çıkarımı ve dolaşımı yasal düzenlemelere uygun olup, idari denetime tabidir
RWA tokenlerinin ihracı ve dolaşımı mevcut yasal çerçeve içinde işletilmelidir, aksi takdirde sadece projenin başarısızlığına yol açmakla kalmaz, aynı zamanda yasal risklere de yol açabilir. Her şeyden önce, gerçek dünya varlıklarının gerçek, meşru olması ve ihtilafsız net bir mülkiyete sahip olması gerekir, böylece token ihracı için temel teşkil edebilirler. İkincisi, RWA token'ler genellikle çeşitli ülkelerdeki düzenleyiciler tarafından kolayca menkul kıymet olarak tanınabilen gelir haklarına veya varlık çıkarlarına sahiptir, bu nedenle ihraç edilmeden önce yerel menkul kıymetler düzenlemelerine uygun olarak ele alınmaları gerekir. İhraççı ayrıca bir varlık yönetimi veya tröst lisansına sahip olmak ve KYC ve kara para aklamayı önleme prosedürlerini tamamlamak gibi nitelikli bir kurum olmalıdır. Dolaşıma girdikten sonra, RWA tokenlerinin ticaret platformunun da düzenlenmesi gerekir, bu genellikle uyumlu bir borsa veya finansal lisansa sahip bir ikincil piyasa gerektirir ve merkezi olmayan platformlarda rastgele işlemlere izin verilmez. Buna ek olarak, yatırımcıların tokene bağlı varlıkların gerçek resmine erişebilmelerini sağlamak için sürekli olarak bilgi ifşası gereklidir. Yalnızca böyle bir düzenleyici çerçeve altında RWA tokenleri yasal ve güvenli bir şekilde çıkarılabilir ve dolaşıma sokulabilir.
Buna ek olarak, RWA'nın uyum yönetimi tipik yargı alanları arası özelliklere sahiptir, bu nedenle varlıkların bulunduğu yasal normları, sermaye akış yollarını ve çeşitli düzenleyici makamları kapsayan sistematik bir uyum çerçevesi oluşturmak gerekir. Varlıkların zincir üstü, zincirler arası ve tokenlerin sınır ötesi ve platformlar arası dolaşımının tüm yaşam döngüsünde, RWA varlık onayı, token ihracı, sermaye akışı, gelir dağılımı, kullanıcı kimliği ve uyumluluk denetimi gibi birden fazla bağlantıyı kapsayan bir uyum mekanizması kurmalıdır. Bu, yalnızca yasal tavsiye ve uyumluluk tasarımını içermekle kalmaz, aynı zamanda üçüncü taraf güven, saklama, denetim ve düzenleyici teknoloji çözümlerinin tanıtılmasını da gerektirebilir.
(Üç) RWA Projelerinin Türleri ve Düzenlenmesi
Şu anda gereksinimleri karşılayan RWA projelerinde iki paralel türün bulunduğunu keşfettik:
1. Dar anlamda RWA: Fiziksel varlıkların zincir üzerinde bulunması
Dar anlamda RWA, gerçekliği ve doğrulanabilirliği olan gerçek varlıkların zincir üzerinde tokenleştirilmesini ifade eden projelerdir. Bu, genel olarak halkın RWA olarak anladığı kavramdır ve uygulama alanı en geniş olanıdır; örneğin, tokenlerin gayrimenkul, altın gibi çevrimdışı gerçek varlıklarla bağlantılı projeleri.
2. STO (Güvenlik Token Teklifi): Finansal Varlıkların Zincir Üzerine Aktarılması
Dar anlamda RWA projeleri dışında, şu anda piyasada mevcut olan birçok RWA projesinin STO olduğunu keşfettik.
(1) STO'nun tanımı
Piyasalarda mevcut tokenler, temel varlıklar, çalışma mantığı ve token fonksiyonlarına göre genel olarak iki ana kategoriye ayrılabilir: Kullanım Tokeni (Utility Token) ve Menkul Kıymet Tokeni (Security Token). STO, gerçek varlıkların finansallaştırılması ve blockchain üzerinde menkul kıymet tokenleri şeklinde tokenleştirilmiş payların veya belgelerin ihraç edilmesini ifade eder.
(2) Menkul Kıymet Token'lerinin Tanımı
Securities tabanlı tokenler, işlevsel tokenlere göre, basitçe ifade etmek gerekirse, menkul kıymet yasalarına tabi olan ve blok zinciri teknolojisi ile desteklenen çevrimiçi finansal ürünlerdir, elektronik hisse senetlerine benzer.
(3) Menkul Kıymet Türü Tokenlerin Düzenlenmesi
Mevcut ABD, Singapur gibi önde gelen şifreleme varlık dostu ülkelerin düzenleyici çerçeveleri altında, bir token menkul kıymet tokeni olarak tanımlandığında, geleneksel finansal düzenleyici kurumların (örneğin, sermaye piyasası kurulu) denetimine tabi olacaktır, bu da token tasarımı, ticaret modeli vb. yerel menkul kıymet yasalarına uygun olmalıdır.
Ekonomi açısından bakıldığında, finansal ürünlerin temel amacı, finansörler ve yatırımcılar arasındaki arz ve talep ilişkisini koordine etmektir. Yasal düzenleme açısından bakıldığında, bazı ülkeler yatırımcıların çıkarlarını korumaya daha fazla odaklanırken, diğerleri sorunsuz ve yenilikçi finansman davranışını teşvik etmeye daha meyillidir. Düzenleyici duruştaki bu farklılık, her ülkenin hukuk sisteminin belirli kurallarına, uyumluluk gereksinimlerine ve uygulama düzeylerine yansır. Bu nedenle, DIT ürünlerini tasarlarken ve ihraç ederken, yalnızca dayanak varlıkların gerçekliğini ve meşruiyetini göz önünde bulundurmak değil, aynı zamanda ürün yapısı, ihraç yöntemi, dolaşım yolu, ticaret platformu, yatırımcı erişim eşiği ve sermaye maliyeti gibi temel bağlantıların kapsamlı bir incelemesi ve uyumluluk tasarımı yapmak da gereklidir.
Özellikle dikkat edilmesi gereken bir nokta, bir RWA projesinin temel çekiciliği yüksek kaldıraç ve yüksek getiri beklentisi ise ve "yüzlerce, binlerce kat getiri"yi ana satış noktası olarak belirliyorsa, o zaman yüzeysel ambalajı ne olursa olsun, özünde büyük olasılıkla düzenleyici kurumlar tarafından menkul kıymet ürünü olarak sınıflandırılacaktır. Bir menkul kıymet olarak tanımlandığında, bu proje daha sıkı ve karmaşık bir düzenleyici sistemle karşılaşacak ve sonraki gelişim yolu, işletme maliyetleri ve hatta hukuki riskler de büyük ölçüde artacaktır.
Bu nedenle, RWA'nın yasal uyumluluğunu tartışırken, "menkul kıymet düzenlemeleri"nin çağrışımını ve bunların arkasındaki düzenleyici mantığı derinlemesine anlamamız gerekir. Farklı ülkeler ve bölgeler, menkul kıymetler için farklı tanımlara ve düzenleyici önceliklere sahiptir. Amerika Birleşik Devletleri, Singapur ve Hong Kong, güvenlik belirteçlerini tanımlama kriterlerini tanımlamıştır. Tanımlama yönteminin aslında tokenin yerel menkul kıymetler düzenlemelerinde "menkul kıymetlerin" tanınması kriterlerini karşılayıp karşılamadığını belirlemek olduğunu ve menkul kıymet koşulları karşılandıktan sonra bir menkul kıymet tokeni olarak sınıflandırılacağını bulmak zor değildir. Bu nedenle, kilit ülkelerin (bölgelerin) ilgili hükümlerini aşağıdaki gibi derledik:
A. Çin anakarası
Çin anakarasındaki düzenleyici çerçevede, "Çin Halk Cumhuriyeti Menkul Kıymetler Yasası" menkul kıymetleri hisse senetleri, şirket tahvilleri, depo sertifikaları ve Devlet Konseyi tarafından belirlenen diğer ihraç edilebilir ve işlem görebilir kıymetli belgeler olarak tanımlar ve devlet tahvilleri ile menkul kıymet yatırım fonu paylarının borsa işlemlerini de "Menkul Kıymetler Yasası"nın düzenlemesi kapsamına alır.
（Yukarıdaki resim, "Çin Halk Cumhuriyeti Menkul Kıymetler Yasası"ndan alınmıştır）
B. Singapur
Singapur'daki "Dijital Token İhraç Rehberi" ve "Hisse Senetleri ve Vadeli İşlemler Yasası" doğrudan "menkul kıymet tokenı" kavramını içermese de, tokenların "sermaye piyasası ürünleri" olarak kabul edileceği farklı durumları ayrıntılı bir şekilde listelemiştir:
（Yukarıdaki resim "Dijital Token İhraç Rehberi"nden alıntıdır）)
C. Hong Kong, Çin
Hong Kong Bölgesi'ndeki Menkul Kıymetler ve Vadeli İşlemler Komisyonu, "Menkul Kıymetler ve Vadeli İşlemler Yasası"nda menkul kıymetlerin olumlu ve olumsuz listelerine dair somut ayrıntılı düzenlemelere sahiptir:
（Yukarıdaki resim "Sertifikalar ve Vadeli İşlemler Yönetmeliği"nden alıntıdır）)
Yönetmelik, "menkul kıymetleri" "hisse senetleri, hisse senetleri, senetler ve tahviller" içeren yapılandırılmış ürünler olarak tanımlamakta ve bunların geleneksel taşıyıcılarda varlığını kısıtlamamaktadır. SFC, Tokenize Edilmiş Menkul Kıymetlerle İlgili Faaliyetlerde Bulunan Aracılara İlişkin Genelgede, düzenleyici nesnelerinin doğasının esasen tokenizasyona sarılmış geleneksel menkul kıymetler olduğunu açıkça belirtmiştir.
D. Amerika
Amerikan Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu (SEC), Howey Testi'nden (Howey Test) geçen ürünlerin menkul kıymet olarak kabul edileceğini belirlemektedir. Menkul kıymet olarak kabul edilen ürünler ise SEC'nin denetimine tabi tutulmalıdır. Howey Testi, 1946 yılında Amerikan Yüksek Mahkemesi'nin SEC ile W.J. Howey Company arasındaki davada belirlediği hukuki standarttır ve bir işlem veya planın "yatırım sözleşmesi" oluşturup oluşturmadığını belirlemek için kullanılmaktadır, bu şekilde Amerikan menkul kıymetler yasasının denetimine tabi olur.
Howey testi, finansal ürünlerin "menkul kıymet" olarak tanımlanması için gereken dört koşulu sıralamıştır. ABD SEC tarafından yayımlanan "Dijital Varlıkların 'Yatırım Sözleşmesi' Analiz Çerçevesi (Framework for 'Investment Contract' Analysis of Digital Assets)" adlı belgede, Howey testinin dijital varlıklardaki uygulaması belirtilmiştir. Şimdi bu konu hakkında detaylı bir analiz yapacağız:
Para Yatırımı (The Investment of Money)
Yatırımcıların proje sahiplerine para veya varlık yatırarak belirli haklar veya beklenen getiriler elde etmesi. Dijital varlıklar alanında, fiat para veya şifreleme para birimleri kullanılarak token satın alındığında, değer değişimi davranışı mevcut olduğu sürece, genellikle bu standartı karşıladığı kabul edilebilir. Bu nedenle, çoğu token ihraçları bu koşulu temel olarak karşılar.
Ortak Girişim (Common Enterprise)
"Ortak teşebbüs", yatırımcı ile ihraççı arasındaki çıkarların yakın bir şekilde bağlanmasını ifade eder ve bu, genellikle yatırımcının gelirinin doğrudan projenin operasyonel etkinliği ile ilgili olması gerçeğiyle ortaya çıkar. Bir belirteç projesinde, belirteç sahibinin geri dönüşü, proje tarafının iş geliştirmesine veya platform işleminin sonuçlarına bağlıysa, "ortak neden" özelliklerini karşılar ve bu koşulun gerçekte kurulması daha kolaydır.
Diğerlerinin Çabalarından Elde Edilen Karların Makul Beklentisi (Reasonable Expectation of Profits Derived from Efforts of Others)
Bu nokta, bir tokenin menkul kıymet tokeni olarak sınıflandırılıp sınıflandırılmayacağını belirlemede anahtardır. Bu koşul, yatırımcıların ürün satın alma amacının, gelecekte ürünün değer kazanmasını veya başka ekonomik getiriler elde etmeyi beklemek olduğu ve bu getirilerin kendi kullanım veya işletme faaliyetlerinden değil, başkalarının çabalarıyla ortaya çıkan projenin genel gelişimine bağımlı olduğu durumlarda, söz konusu ürünün "menkul kıymet" olarak değerlendirilme olasılığının olduğunu ifade eder.
Özellikle, RWA projelerinde, yatırımcılar kendi kullanımlarından veya ticari faaliyetlerinden elde edilen faydalardan ziyade gelecekteki değer artışı veya ekonomik getiri elde etmek amacıyla token satın alırlarsa, tokenin güvenlik özelliklerinin belirlenmesini tetikleyen bir "kar beklentisi" olabilir. Özellikle tokenin kazançları, likidite tasarımı, ekosistem genişletme, topluluk oluşturma veya diğer platformlarla işbirliği gibi ihraççının veya proje ekibinin profesyonel operasyonuna büyük ölçüde bağlı olduğunda, bu "başkalarının çabalarına güvenme" özelliği, menkul kıymetleştirme olanaklarını daha da güçlendirir.
Gerçek anlamda sürdürülebilir değere sahip RWA tokenleri, doğrudan temel gerçek varlıkların ürettiği gerçek kazançlara bağlı olmalı; değer artışını piyasa spekülasyonuna, anlatı paketlemeye veya platform primine dayandırmamalıdır. Eğer tokenin değer dalgalanmaları, arkasındaki ekip veya platformun "yeniden yaratımı" ile daha çok ilişkiliyse ve değilse varlığın kendisinin kazanç dalgalanmalarıyla, o zaman "dar anlamda RWA" özelliklerine sahip değildir ve daha çok menkul kıymet türü token olarak görülme olasılığı yüksektir.
OmniVision testinin SEC tarafından kripto tokenlerinin denetiminde tanıtılması, artık düzenleyici tutumu belirlemek için tokenin biçimine güvenmediği, bunun yerine önemli incelemeye geçtiği anlamına gelir: tokenin gerçek işlevine, nasıl yayınlandığına ve yatırımcı beklentilerine odaklanmak. Bu değişiklik, ABD düzenleyicileri tarafından kripto varlıklarının yasal konumunun sıkılaştırılmasına ve olgunlaşmasına işaret ediyor.
RWA'nın kavramı ve tanımı hakkında bu kadar çok şey konuştuktan sonra, şimdi makalenin başında ortaya konan temel soruya, sektörde yaygın olarak ilgi gören noktaya geri dönelim:
RWA'nın gelişimi itibarıyla, hangi tür RWA'lar gerçekten "uyumlu" RWA olarak kabul edilebilir? RWA projelerinin uyumluluğunu pratikte nasıl sağlamalıyız?
Öncelikle, uyumluluğun yerel düzenleyici otoriteler tarafından denetlenmek ve düzenleyici çerçeveye uygun olmak anlamına geldiğini düşünüyoruz. Anlayışımıza göre, RWA'nın uyumluluğu katmanlı bir sistemdir.
Birinci Katman: Sandbox Uyum
Bu, özellikle Hong Kong Para Otoritesi (HKMA) tarafından tasarlanan ve şu anda "uyumluluk"un en dar ve en pilot tanımı olan Ensemble Sandbox projesine atıfta bulunur. Ensemble Sandbox, finansal kurumları ve teknoloji şirketlerini, liderlik ettikleri e-HKD projesini desteklemek için kontrollü bir ortamda RWA gibi projeler aracılığıyla tokenize uygulamalar için teknolojiyi keşfetmeye ve inovasyonu modellemeye teşvik eder.
Hong Kong Para Otoritesi (HKMA), merkez bankası dijital Hong Kong Doları (e-HKD) ve stabil coinlerin düzenlenmesi konusundaki araştırmalarında, gelecekteki para sisteminin egemenliğine yüksek bir önem vermektedir. Merkez bankası dijital parası ile stabil coinler arasındaki mücadele, esasen "para egemenliği"nin yeniden tanımlanması ve mücadelesidir. Kum havuzu, belirli bir ölçüde proje sahiplerine politika alanı ve esneklik sağlayarak, gerçek varlıkların blok zincirine entegrasyonu için araştırma pratiğini teşvik etmektedir.
Bu arada, mali otorite de tokenleştirilmiş varlıkların gelişimini aktif olarak yönlendirmekte, uyum çerçevesi altında ödeme, uzlaşma, finansman gibi gerçek hayattaki uygulamalarını genişletmeye çalışmaktadır. Ant Group'un da aralarında bulunduğu birçok teknoloji ve finans kurumu, sandbox community'nin organizasyon üyeleridir ve dijital varlık ekosisteminin inşasına katılmaktadır. Regülasyon sandbox'una giren projeler, belirli bir ölçüde yüksek uyumluluk ve politik tanınma anlamına gelmektedir.
Ancak mevcut duruma bakıldığında, bu tür projeler hala kapalı bir çalışma durumunda ve geniş anlamda ikincil piyasa dolaşım aşamasına girmemiştir, bu da varlık likiditesi ve piyasa bağlantısı açısından gerçek zorlukların devam ettiğini göstermektedir. Stabil bir finansman sağlama mekanizması ve etkili bir ikincil piyasa desteği olmadan, tüm RWA token sistemi gerçek bir ekonomik kapalı döngü oluşturmakta zorluk çekmektedir.
İkinci Katman: Hong Kong İdari Düzenleme Uyum
Hong Kong Özel İdare Bölgesi, uluslararası finans merkezi olarak son yıllarda sanal varlıklar alanında kurumsal keşifleri sürdürüyor. Çin'in sanal varlıkları, özellikle de tokenleştirilmiş menkul kıymetlerin gelişimini açıkça teşvik eden ilk bölgesi olarak, Hong Kong, açık, uyumlu ve politikaları net bir düzenleyici ortamı ile birçok anahtar proje için cazip bir hedef pazar haline gelmiştir.
Hong Kong Menkul Kıymetler ve Vadeli İşlemler Komisyonu tarafından yayınlanan ilgili genelgeleri ve politika uygulamalarını tarayarak, Hong Kong'un RWA denetiminin özünün, onu STO çerçevesine dahil etmek ve ardından uyum yönetimine tabi olmak olduğunu bulmak zor değildir. Buna ek olarak, SFC nispeten eksiksiz bir sanal varlık hizmet sağlayıcısı (VASP) ve sanal varlık ticaret platformu (VATP) lisanslama sistemi kurmuştur ve sanal varlıkları gerçek varlıklarla birleştirirken düzenleyici tutumu ve temel ilkeleri daha da netleştirmek için ikinci bir sanal varlık politikası beyanı yayınlamaya hazırlanıyor. Bu kurumsal çerçeve kapsamında, DIT başta olmak üzere gerçek varlıkların yer aldığı tokenize edilmiş projeler, daha üst düzeyde uyum denetimi kapsamına alınmıştır.
Hong Kong'da şu anda var olan ve belirli bir piyasa etkisine sahip RWA projelerine bakıldığında, çoğu projenin belirgin bir menkul kıymet özelliğine sahip olduğu görülmektedir. Bu, ihraç edilen token'ların gerçek varlık mülkiyeti, gelir hakları veya diğer devredilebilir haklarla ilgili olduğunu ve "Menkul Kıymetler ve Vadeli İşlemler Yasası" kapsamında tanımlanan "menkul kıymet" oluşturabileceğini ifade eder. Bu nedenle, bu tür projelerin menkul kıymet token'ları (STO) aracılığıyla ihraç edilmesi ve dolaşıma girmesi gerekmekte, bu sayede düzenleyici izin alabilir ve uyumlu piyasa katılımı sağlayabilir.
Özetlemek gerekirse, Hong Kong'un RWA'ya ilişkin düzenleyici konumu nispeten açıktı: güvenlik özelliklerine sahip gerçek varlıkların tüm zincir üstü haritaları STO düzenleyici sistemine dahil edilmelidir. Bu nedenle, Hong Kong tarafından teşvik edilen mevcut RWA geliştirme yolunun, esasen güvenlik tokenizasyonu (STO) yolunun özel uygulaması ve uygulaması olduğuna inanıyoruz.
Üçüncü Katman: Şifreleme Dostu Bölgelerde Belirgin Düzenleyici Çerçeve
San Francisco, Singapur ve bazı Avrupa ülkeleri gibi sanal varlıklara açık bir tutum sergileyen ve düzenleme mekanizmaları nispeten olgun olan bölgelerde, şifreleme varlıkları ve bunların gerçek varlıklarla ilişkisini düzenleyen ihraç, ticaret ve saklama gibi süreçler için daha sistematik bir uyum yolu oluşturulmuştur. Bu tür bölgelerdeki RWA projeleri, yasal olarak gerekli lisansları alarak, bilgi açıklama ve varlık uyum gerekliliklerine uyması durumunda, belirgin bir düzenleyici çerçeve altında faaliyet gösteren uyumlu RWA olarak kabul edilebilir.
Dördüncü Kat: "Genel Uyum"
Bu, "uygunsuz" ile karşıt olan, en geniş anlamda uyumluluk olup, özellikle RWA projelerinin belirli bir offshore yargı yetkisi içinde, hükümetin sanal varlık pazarına geçici olarak "serbest bırakma" durumu getirdiği, kesin olarak yasadışı veya uygunsuz olarak tanımlanmadığı ve iş modeli yerel mevcut yasal çerçeve içinde belirli bir uyumluluk alanına sahip olduğunu ifade eder. Bu uyumluluğun kapsamı ve kavramı belirsiz olsa da, derecesi tam bir yasal onay oluşturmamakla birlikte, yasal düzenleme netleşmeden önce, "yasada yasak yoksa, yapılabilir" iş durumu olarak kabul edilmektedir.
Gerçek hayatta gözlemleyebiliyoruz ki, çoğu RWA projesi aslında ilk iki tür uyum sağlamada zorluk yaşıyor. Çoğu proje, belirli bazı şifreleme "dostu" yargı bölgelerinin esnek politikalarına dayanarak, egemen düzenleme sınırlarını aşmayı deneyerek daha düşük maliyetle şekilsel "uyum" sağlamayı seçiyor.
Sonuç olarak, RWA projeleri yüzeyde "köfte gibi" uygulandı, ancak önemli bir finansal değer yaratma zamanı henüz gelmedi. Temel dönüm noktası, Hong Kong'un RWA'nın ikincil piyasa mekanizmasını keşfedip keşfedemeyeceğine, özellikle de sınır ötesi sermaye akışının nasıl serbestleştirileceğine bağlı olacaktır. RWA ticareti, Hong Kong'daki yerel perakende yatırımcılar için kapalı bir pazarla sınırlı kalırsa, likidite ve finansman son derece sınırlı olacaktır. Bir atılım elde etmek için, küresel yatırımcıların uyum mekanizmaları aracılığıyla Çin ile ilgili varlıklara yatırım yapmalarına ve dolaylı olarak RWA şeklinde "Çin'i satın almalarına" izin verilmelidir.
Hong Kong'un burada oynadığı rol, bir zamanlar Nasdaq'ın küresel teknoloji hisseleri için anlamına benzetilebilir. Regülasyon mekanizmaları olgunlaştığında ve piyasa yapısı netleştiğinde, Çinlilerin "deniz aşırı" finansman arayışında, yabancıların ise Çin varlıklarında "dipten alma" isteğinde ilk durak kesinlikle Hong Kong olacaktır. Bu, sadece bir bölgesel politika teşviği değil, aynı zamanda finansal altyapı ve sermaye piyasası mantığının yeniden yapılandırılmasında yeni bir başlangıç noktasıdır.
Yukarıda belirtilenlere dayanarak, RWA projesinin uyumunun mevcut ölçekte yapılması gerektiğini düşünüyoruz, tüm projelerin politika hassasiyetini koruması gerekiyor; bir yasal düzenleme olduğunda acil olarak ayarlama yapılması şart. Mevcut düzenlemenin henüz tam olarak netleşmediği ve RWA ekosisteminin keşif aşamasında olduğu bu bağlamda, tüm proje sahiplerinin “öz uyum” çalışmalarını proaktif bir şekilde başlatmalarını şiddetle öneriyoruz. Bu, projelerin başlangıcında daha fazla kaynak ayırmayı, daha yüksek zaman ve uyum maliyetlerini üstlenmeyi gerektiriyor olsa da, uzun vadede bu, hukuki, operasyonel ve hatta yatırımcı ilişkileri gibi alanlarda sistemik riskleri önemli ölçüde azaltacaktır.
Tüm potansiyel riskler arasında, fon toplama riski şüphesiz RWA'ya en yıkıcı tehdit olan bir gizli tehlikedir. Proje tasarımı yasadışı fon toplama olarak belirlendiğinde, varlıkların gerçek olup olmaması veya teknolojinin gelişmiş olup olmaması önemli yasal sonuçlarla karşılaşacaktır; bu durum projenin varlığına doğrudan bir tehdit oluşturur ve işletmenin varlıkları ile itibarına ağır bir darbe indirir. RWA gelişim sürecinde, farklı bölgelerde ve farklı düzenleyici ortamlarda uyum tanımları elbette farklılık gösterecektir, bu nedenle geliştiriciler ve kurumlar kendi iş türlerini, varlık özelliklerini ve hedef pazarın düzenleyici politikalarını dikkate alarak, aşamalı uyum stratejileri detaylı bir şekilde oluşturmalıdır. Risklerin kontrol altında olduğu bir durumda, RWA projelerinin hayata geçirilmesi istikrarlı bir şekilde ilerletilebilir.
Üç, RWA projesinin avukat önerileri****
Bir özet olarak, avukat ekibi olarak, uyum perspektifinden hareketle, RWA projesinin tüm zincir boyunca ilerlemesi sırasında dikkat edilmesi gereken temel unsurları sistematik olarak ele alıyoruz.
1. Politika dostu bir yargı alanı seçin
Mevcut küresel düzenleyici yapı altında, RWA projelerinin uyumlu ilerlemesi, politikaların net olduğu, düzenleyici sistemlerin olgun olduğu ve sanal varlıklara açık bir tutum sergileyen yargı bölgelerini öncelikli olarak seçmelidir; bu durum, uyum belirsizliğini etkili bir şekilde azaltabilir.
2. Temel varlıkların gerçek nakde çevrilebilirliğe sahip olması gerekmektedir
Teknik mimari ne kadar karmaşık olursa olsun, RWA projelerinin özü, gerçek varlıkların haklarını zincire yansıtmaktır. Bu nedenle, temel varlıkların gerçekliği, değerleme mantığı ve ödemelerin uygulanabilirliği, projenin güvenilirliği ve piyasa kabul edilebilirliğini belirleyen temel unsurlardır.
3. Yatırımcıların Onayını Almak
RWA'nın özü, varlık haritalama ve hak onaylamadır. Bu nedenle, zincir dışı varlıkların nihai alıcısının veya kullanıcısının zincir üzerindeki tokenlerin temsil ettiği hakları kabul etmesi, projenin başarısı için kritik öneme sahiptir. Bu, yalnızca yatırımcıların kişisel istekleri ile ilgili değil, aynı zamanda tokenin hukuki niteliği ve hakların netliği ile de yakından ilişkilidir.
RWA proje sahipleri, uyum sürecini ilerletirken bir diğer temel sorunun da farkında olmalıdır: Yatırımcıların bilgilendirilmesi gerekmektedir. Gerçek hayatta, birçok proje riskleri karmaşık yapılarla paketleyerek, alt varlık durumunu veya token model mantığını açıkça ifşa etmemekte, bu durum yatırımcıların yeterli anlayışa sahip olmadan katılım göstermesine neden olmaktadır. Bir dalgalanma veya risk olayı meydana geldiğinde, bu sadece piyasa güven krizine yol açmakla kalmaz, aynı zamanda düzenleyici otoritelerin dikkatini çekebilir; işler genellikle bu nedenle daha zor hale gelir.
Bu nedenle, net bir yatırımcı filtreleme ve eğitim mekanizması oluşturmak çok önemlidir. RWA projeleri tüm gruplara açık olmamalı, belirli bir risk toleransı ve finansal anlayışa sahip olgun yatırımcıların bilinçli bir şekilde dahil edilmesi gerekmektedir. Projenin erken aşamalarında, belirli eşiklerin belirlenmesi özellikle önemlidir; örneğin, profesyonel yatırımcı sertifikası mekanizması, katılım miktarı sınırlamaları, risk açıklama toplantıları gibi, katılımcıların "bilgilendirilmiş rızası" ile projedeki varlık mantığını, uyum sınırlarını ve piyasa likidite riskini gerçekten anlamalarını sağlamalıdır.
4. Bağlantıdaki kuruluşların işlemlerinin yasalara uygun olduğundan emin olun
RWA tüm sürecinde, genellikle fon toplama, saklama, değerleme, vergi işlemleri, uluslararası uyum gibi birçok aşama yer almaktadır. Her bir aşama, gerçek hayattaki düzenleyici kurumlar ve uyum gereksinimleri ile ilişkilidir; proje sahipleri, ilgili yasal çerçeve altında uyum beyanı ve düzenleyici bağlantıları tamamlamalıdır, böylece hukuki riskleri azaltabilir. Örneğin, fon toplama ile ilgili kısımda, menkul kıymet ihraç etme, kara para aklama gibi uyum yükümlülüklerinin tetiklenip tetiklenmediğine özel dikkat gösterilmelidir.
5. Sonrası Uyum Risklerini Önleme
Uyum, tek seferlik bir eylem değildir; RWA projeleri hayata geçirildikten sonra dinamik düzenleyici ortamın değişiklikleriyle sürekli olarak yüzleşmek zorundadır. Olay sonrası potansiyel idari soruşturmalar veya uyum sorumluluklarından nasıl korunulacağı, projenin sürdürülebilir gelişiminin önemli bir güvencesidir. Proje sahiplerinin profesyonel bir uyum ekibi kurmalarını ve düzenleyici kurumlarla iletişim mekanizmasını sürdürmelerini öneririz.
6. Marka İtibarı Yönetimi
Bilgi iletiminin son derece hassas olduğu sanal varlık sektöründe, RWA projelerinin kamuoyu yönetimi ve piyasa iletişim stratejilerine de önem vermesi gerekmektedir. Şeffaf, güvenilir ve profesyonel bir proje imajı oluşturmak, kamuoyunun ve düzenleyici otoritelerin güvenini artırmaya yardımcı olur ve uzun vadeli gelişim için olumlu bir dış çevre yaratır.
Dört, Sonuç
Mevcut sanal varlıkların ve gerçek ekonominin sürekli bütünleştiği süreçte, farklı RWA projelerinin amacı farklı, mekanizmaları değişik, hem teknik yenilikler hem de finansal deneyler içermektedir. Farklı projelerin yetenekleri, uzmanlık alanları ve uygulama yolları büyük farklılıklar göstermekte, bu nedenle her birini ayrı ayrı incelemek ve kategorize etmek önemlidir.
Geniş bir araştırma ve projeye katılım sürecinde, piyasa katılımcıları için en büyük zorlukların genellikle teknik düzeyde değil, düzenin belirsizliğinde, özellikle de idari ve yargı pratiğindeki istikrarsız faktörlerde olduğunu derinlemesine anladık. Bu nedenle, aradığımız şey "pratik standartlar"ı keşfetmektir - yasama ve düzenleme yetkimiz olmasa bile, uygulamada sektör standardizasyonunu ve uyumunu teşvik etmenin hala değerli olduğu bir gerçektir. Katılımcılar arttıkça, yollar olgunlaştıkça ve düzenleyici kurumlar yeterli yönetim deneyimini geliştirdikçe, düzen de yavaş yavaş mükemmelleşecek. Hukukun üstünlüğü çerçevesinde, uygulama aracılığıyla bilişsel bir uzlaşıyı sağlamak ve bu uzlaşıyı düzenin evrimine yönlendirmek topluma, tam da bir "aşağıdan yukarıya" olumlu bir düzen evrimi anlamına geliyor.
Ancak uyum konusunda daima dikkatli olmalıyız. Mevcut yargı ve denetim çerçevelerine saygı göstermek, her türlü yenilikçi faaliyetin temel şartıdır. Sektör nasıl gelişirse gelişsin, teknoloji nasıl evrilirse evrilsin, hukuk her zaman piyasa düzenini ve kamu çıkarlarını korumanın temel mantığıdır.
Özel Açıklama: Bu yalnızca yazarın kişisel görüşlerini temsil etmekte olup, belirli konulara ilişkin hukuki danışmanlık ve hukuki görüş niteliği taşımamaktadır.
The content is for reference only, not a solicitation or offer. No investment, tax, or legal advice provided. See Disclaimer for more risks disclosure.
Web3 avukatları çözüyor: Herkesin anladığı RWA nedir?
Kaynak: şifreleme salatası
Son zamanlarda, RWA projeleri üzerine tartışmalar, büyük Web3 topluluklarında oldukça canlı bir şekilde sürüyor. İnternette, sektör gözlemcilerinin "RWA, Hong Kong'un yeni finansal ekosistemini yeniden yapılandıracak" şeklinde yorumlar yaptığını sıkça görüyoruz ve mevcut Hong Kong Özel İdare Bölgesi'nin düzenleyici çerçevesine dayalı olarak bu alanın devrim niteliğinde bir gelişme yaşayacağına inanıyorlar. Kripto salatası, geniş bir meslektaş grubuyla iletişim kurarken, herkesin "uygunluk" sorununa dair tartışmalarının oldukça yoğun olduğunu, "uygunluk nedir?" sorusuna dair farkındalıkların ise farklılık gösterdiğini fark etti; her zaman birinin haklı olduğu, diğerinin de haklı olduğu bir durum ortaya çıkıyor. Bu fenomen, aslında RWA kavramına dair anlayışların hâlâ farklılık göstermesinden kaynaklanıyor.
Bu nedenle, Crypto Salad'ın RWA kavramının profesyonel bir avukat ekibi açısından nasıl tanımlanması gerektiğinden bahsetmesi ve RWA'nın uyum kırmızı çizgisini çözmesi gerekiyor.
1. RWA kavramı nasıl tanımlanmalıdır?
(1) RWA projesinin arka planı ve avantajları
Şu anda, RWA pazarın en çok tartışılan odak noktası haline geliyor ve giderek yeni bir gelişim dalgası oluşturuyor. Bu fenomenin oluşumu esas olarak aşağıdaki iki büyük arka plana dayanmaktadır:
Birincisi, tokenlerin kendine has avantajları geleneksel finansmanın eksikliklerini telafi edebilmesidir.
Geleneksel finansal piyasalardaki projeler uzun süre boyunca yüksek giriş engelleri, uzun finansman döngüleri, yavaş finansman hızları, karmaşık çıkış mekanizmaları gibi yerleşik eksikliklerle karşı karşıya kalmıştır. Ancak token finansmanı bu eksikliklerin üstesinden gelme imkanı sunmaktadır. Geleneksel IPO'lara kıyasla, RWA'nın aşağıdaki birkaç belirgin avantajı vardır:
1. Finansman Hızı Hızlı: Tokenlerin dolaşımı blockchain teknolojisine dayandığı için genellikle merkeziyetsiz aracılık ticaret kurumlarında döner, bu nedenle geleneksel finans projelerinin karşılaşabileceği yabancı sermaye giriş kısıtlamaları, sektör politikası kısıtlamaları, kilitlenme süresi gereksinimleri gibi engellerden kaçınılır. Ayrıca, birkaç ay hatta yıllar sürebilecek olan onay süreçlerini kısaltarak finansman hızını büyük ölçüde artırır.
2. Varlık çeşitlendirmesi: Geleneksel IPO'lar, yalnızca hisse senedi ihraç eden tek tip varlık türlerini destekler, bu nedenle ihraç edenin gelir istikrarı, kârlılık ve bilanço yapısı üzerinde katı gereksinimler vardır. Ancak RWA için uygun varlık türleri daha çeşitlidir, her türlü standart dışı varlığı kapsayabilir, sadece finansman sağlanabilir varlıkların kapsamını genişletmekle kalmaz, aynı zamanda kredi değerlendirmesinin odak noktasını temel varlık kalitesine kaydırarak ihraç edenin nitelik eşiğini önemli ölçüde düşürür.
3. Finansman maliyeti nispeten düşük: Geleneksel IPO'lar, yatırım bankaları, denetim firmaları, hukuk büroları gibi birçok aracı kurumun uzun süreli iş birliğini gerektirir ve halka arzın toplam maliyeti milyonlarca hatta on milyonlarca liraya kadar çıkabilir, bu da büyük bir maliyet anlamına gelir. Ancak RWA, merkeziyetsiz bir borsa üzerinden token ihraç ederek aracı kurumların büyük bir maliyetini ortadan kaldırır ve akıllı sözleşmeler aracılığıyla çalışarak başka bir büyük iş gücü maliyetini de azaltır.
Özetle, RWA, benzersiz avantajlarıyla finansman projelerinin merkezine yerleşirken, Web3 dünyası ve kripto para dünyası da geleneksel gerçek dünya fonlarına ve projelerine özel bir ihtiyaç duymaktadır. Bu da günümüzde, ister somut bir iş dönüşümü gerçekleştirmek isteyen, ister sadece "rüzgardan yararlanmak" isteyenler olsun, hisse senedi şirketlerinin belirli alanlardaki lider projelerinden, en alt seviyedeki "çeşitli" girişim projelerine kadar herkesin RWA'nın uygulama olanaklarını aktif olarak keşfetmesine yol açmıştır.
İkincisi, Hong Kong'un "uyumlu" olması heyecanı artırdı.
Aslında RWA'nın yurtdışındaki gelişimi bir süredir devam ediyor, bu dalga büyük bir hızla geliyor, çünkü Hong Kong'da bir dizi düzenleyici yenilik kabul edildi ve birkaç gösterge projesi hayata geçirildi, bu sayede yurtiçi yatırımcılara "RWA"'ya uyumlu katılım için bir kanal sağlandı. Yerli yatırımcıların ulaşabileceği "uyumlu" RWA hayata geçti. Bu çığır açıcı gelişme, sadece yerel şifreleme varlıklarını değil, aynı zamanda geleneksel alanlardaki projelerin ve fonların RWA'nın yatırım değerine ilgi duymaya başlamasını da sağladı ve nihayetinde piyasa sıcaklığının yeni zirvelere ulaşmasını teşvik etti.
Ancak, RWA'yı denemek isteyen kullanıcılar gerçekten RWA'nın ne olduğunu anlıyor mu? RWA projeleri çeşit çeşit, taban varlıkları ve işletim mimarileri birbirinden farklı, herkes bunların arasındaki farkları ayırt edebiliyor mu? Bu nedenle, bu makale aracılığıyla uyumlu RWA'nın ne olduğunu net bir şekilde tanımlamanın gerekli olduğunu düşünüyoruz.
Genelde herkes, RWA'nın temel gerçek dünya varlıklarının blok zinciri teknolojisi aracılığıyla tokenleştirilmesi ile finansman projeleri olduğunu düşünür. Ancak her bir projenin temel varlıklarını detaylı bir şekilde incelediğimizde ve projenin işleyiş sürecini geriye doğru takip ettiğimizde, bu projelerin temel mantıklarının aslında farklı olduğunu göreceğiz. Bu konuyu sistematik olarak araştırdık ve RWA'nın kavramı hakkında aşağıdaki anlayışları özetledik:
Biz, RWA'nın aslında geniş bir kavram olduğunu ve sözde "standart bir cevabı" olmadığını düşünüyoruz. Blockchain teknolojisi aracılığıyla varlıkların tokenleştirilmesi süreci RWA olarak adlandırılabilir.
(İki) RWA projesinin unsurları ve özellikleri
Gerçek RWA projeleri aşağıdaki özelliklere sahip olmalıdır:
1. Gerçek varlıkları temel alarak
Alt varlıkların gerçekliği, proje tarafının şeffaf ve kabul edilebilir bir üçüncü taraf denetimi ile zincir dışı varlık doğrulama mekanizması kurup kuramayacağı, bu projenin tokeninin gerçekte etkili bir değer tanımı gerçekleştirip gerçekleştiremeyeceğini belirlemenin anahtarıdır. Örneğin PAXG, bu proje, altın ile gerçek zamanlı olarak bağlı bir token çıkarıyor, her bir token 1 ons fiziksel altın ile destekleniyor ve altın rezervi üçüncü taraf yönetim platformunda bulunuyor, ayrıca üçüncü taraf denetim şirketi tarafından üç aylık rezerv denetimi yapılıyor, hatta token ile karşılık gelen miktarda fiziksel altın geri alınmasını destekliyor. Bu yüksek şeffaflık ve düzenlenmiş varlık doğrulama mekanizması, projenin yatırımcı güvenini kazanmasını sağlıyor ve aynı zamanda gerçek finansal sistemde etkili bir şekilde değerlenme temelini oluşturuyor.
2. Varlık Tokenlerinin Zincir Üzerine Aktarılması
Varlık tokenleştirmesi, gerçek dünyadaki varlıkların akıllı sözleşmeler ve blockchain teknolojisi aracılığıyla, zincir üzerinde ihraç edilebilen, ticaretini yapılabilen ve yönetilebilen dijital tokenlara dönüştürülmesi sürecidir. RWA'nın değer akışı ve varlık yönetim süreci akıllı sözleşmeler aracılığıyla otomatik olarak gerçekleştirilir. Geleneksel finansal sistemlerde işlemler ve uzlaştırma için aracılara bağımlı olmaktan farklı olarak, RWA projeleri akıllı sözleşmeler sayesinde blockchain üzerinde şeffaf, verimli ve programlanabilir iş mantığı yürütme imkanı sunarak varlık yönetim verimliliğini önemli ölçüde artırmakta ve operasyonel riski azaltmaktadır.
Varlık tokenizasyonu, RWA'ya bölünebilirlik, ticaret edilebilirlik ve yüksek likidite gibi temel özellikler kazandırır. Varlık tokenizasyonu sonrası, varlıklar küçük tokenlara bölünebilir, böylece yatırım eşiği düşer, varlıkların sahiplenme ve dolaşım şekli değişir, bireysel yatırımcılar da önceden yüksek eşikli olan yatırım pazarına katılabilir.
3. Dijital varlıkların mülkiyet değeri vardır
RWA projesi tarafından çıkarılan tokenler, mülkiyet özelliği olan dijital varlıklar olarak değerlendirilmelidir. Proje sahipleri, veri varlıkları ile dijital varlıklar arasındaki farkı net bir şekilde ayırt etmelidir: Veri varlıkları, bir şirketin sahip olduğu verilerin toplamıdır ve değer yaratabilir. Ancak buna karşılık, dijital varlık değerinin kendisidir ve yeniden fiyatlandırmak için verilere ihtiyaç duymaz. Bir örnek vermek gerekirse, bir resim tasarlayıp bunu blok zincirine yüklediğinizde ve NFT oluşturduğunuzda, bu NFT dijital varlık olur çünkü hakları belirlenebilir ve alım satıma konu edilebilir. Ancak bu resimle ilgili topladığınız çok sayıda kullanıcının geri bildirimleri, görüntüleme verileri, tıklama sayısı gibi veriler veri varlıklarıdır. Veri varlıklarını analiz ederek kullanıcı tercihlerini belirleyebilir, eserlerinizi geliştirebilir ve fiyatını ayarlayabilirsiniz.
4. RWA tokenlerinin çıkarımı ve dolaşımı yasal düzenlemelere uygun olup, idari denetime tabidir
RWA tokenlerinin ihracı ve dolaşımı mevcut yasal çerçeve içinde işletilmelidir, aksi takdirde sadece projenin başarısızlığına yol açmakla kalmaz, aynı zamanda yasal risklere de yol açabilir. Her şeyden önce, gerçek dünya varlıklarının gerçek, meşru olması ve ihtilafsız net bir mülkiyete sahip olması gerekir, böylece token ihracı için temel teşkil edebilirler. İkincisi, RWA token'ler genellikle çeşitli ülkelerdeki düzenleyiciler tarafından kolayca menkul kıymet olarak tanınabilen gelir haklarına veya varlık çıkarlarına sahiptir, bu nedenle ihraç edilmeden önce yerel menkul kıymetler düzenlemelerine uygun olarak ele alınmaları gerekir. İhraççı ayrıca bir varlık yönetimi veya tröst lisansına sahip olmak ve KYC ve kara para aklamayı önleme prosedürlerini tamamlamak gibi nitelikli bir kurum olmalıdır. Dolaşıma girdikten sonra, RWA tokenlerinin ticaret platformunun da düzenlenmesi gerekir, bu genellikle uyumlu bir borsa veya finansal lisansa sahip bir ikincil piyasa gerektirir ve merkezi olmayan platformlarda rastgele işlemlere izin verilmez. Buna ek olarak, yatırımcıların tokene bağlı varlıkların gerçek resmine erişebilmelerini sağlamak için sürekli olarak bilgi ifşası gereklidir. Yalnızca böyle bir düzenleyici çerçeve altında RWA tokenleri yasal ve güvenli bir şekilde çıkarılabilir ve dolaşıma sokulabilir.
Buna ek olarak, RWA'nın uyum yönetimi tipik yargı alanları arası özelliklere sahiptir, bu nedenle varlıkların bulunduğu yasal normları, sermaye akış yollarını ve çeşitli düzenleyici makamları kapsayan sistematik bir uyum çerçevesi oluşturmak gerekir. Varlıkların zincir üstü, zincirler arası ve tokenlerin sınır ötesi ve platformlar arası dolaşımının tüm yaşam döngüsünde, RWA varlık onayı, token ihracı, sermaye akışı, gelir dağılımı, kullanıcı kimliği ve uyumluluk denetimi gibi birden fazla bağlantıyı kapsayan bir uyum mekanizması kurmalıdır. Bu, yalnızca yasal tavsiye ve uyumluluk tasarımını içermekle kalmaz, aynı zamanda üçüncü taraf güven, saklama, denetim ve düzenleyici teknoloji çözümlerinin tanıtılmasını da gerektirebilir.
(Üç) RWA Projelerinin Türleri ve Düzenlenmesi
Şu anda gereksinimleri karşılayan RWA projelerinde iki paralel türün bulunduğunu keşfettik:
1. Dar anlamda RWA: Fiziksel varlıkların zincir üzerinde bulunması
Dar anlamda RWA, gerçekliği ve doğrulanabilirliği olan gerçek varlıkların zincir üzerinde tokenleştirilmesini ifade eden projelerdir. Bu, genel olarak halkın RWA olarak anladığı kavramdır ve uygulama alanı en geniş olanıdır; örneğin, tokenlerin gayrimenkul, altın gibi çevrimdışı gerçek varlıklarla bağlantılı projeleri.
2. STO (Güvenlik Token Teklifi): Finansal Varlıkların Zincir Üzerine Aktarılması
Dar anlamda RWA projeleri dışında, şu anda piyasada mevcut olan birçok RWA projesinin STO olduğunu keşfettik.
(1) STO'nun tanımı
Piyasalarda mevcut tokenler, temel varlıklar, çalışma mantığı ve token fonksiyonlarına göre genel olarak iki ana kategoriye ayrılabilir: Kullanım Tokeni (Utility Token) ve Menkul Kıymet Tokeni (Security Token). STO, gerçek varlıkların finansallaştırılması ve blockchain üzerinde menkul kıymet tokenleri şeklinde tokenleştirilmiş payların veya belgelerin ihraç edilmesini ifade eder.
(2) Menkul Kıymet Token'lerinin Tanımı
Securities tabanlı tokenler, işlevsel tokenlere göre, basitçe ifade etmek gerekirse, menkul kıymet yasalarına tabi olan ve blok zinciri teknolojisi ile desteklenen çevrimiçi finansal ürünlerdir, elektronik hisse senetlerine benzer.
(3) Menkul Kıymet Türü Tokenlerin Düzenlenmesi
Mevcut ABD, Singapur gibi önde gelen şifreleme varlık dostu ülkelerin düzenleyici çerçeveleri altında, bir token menkul kıymet tokeni olarak tanımlandığında, geleneksel finansal düzenleyici kurumların (örneğin, sermaye piyasası kurulu) denetimine tabi olacaktır, bu da token tasarımı, ticaret modeli vb. yerel menkul kıymet yasalarına uygun olmalıdır.
Ekonomi açısından bakıldığında, finansal ürünlerin temel amacı, finansörler ve yatırımcılar arasındaki arz ve talep ilişkisini koordine etmektir. Yasal düzenleme açısından bakıldığında, bazı ülkeler yatırımcıların çıkarlarını korumaya daha fazla odaklanırken, diğerleri sorunsuz ve yenilikçi finansman davranışını teşvik etmeye daha meyillidir. Düzenleyici duruştaki bu farklılık, her ülkenin hukuk sisteminin belirli kurallarına, uyumluluk gereksinimlerine ve uygulama düzeylerine yansır. Bu nedenle, DIT ürünlerini tasarlarken ve ihraç ederken, yalnızca dayanak varlıkların gerçekliğini ve meşruiyetini göz önünde bulundurmak değil, aynı zamanda ürün yapısı, ihraç yöntemi, dolaşım yolu, ticaret platformu, yatırımcı erişim eşiği ve sermaye maliyeti gibi temel bağlantıların kapsamlı bir incelemesi ve uyumluluk tasarımı yapmak da gereklidir.
Özellikle dikkat edilmesi gereken bir nokta, bir RWA projesinin temel çekiciliği yüksek kaldıraç ve yüksek getiri beklentisi ise ve "yüzlerce, binlerce kat getiri"yi ana satış noktası olarak belirliyorsa, o zaman yüzeysel ambalajı ne olursa olsun, özünde büyük olasılıkla düzenleyici kurumlar tarafından menkul kıymet ürünü olarak sınıflandırılacaktır. Bir menkul kıymet olarak tanımlandığında, bu proje daha sıkı ve karmaşık bir düzenleyici sistemle karşılaşacak ve sonraki gelişim yolu, işletme maliyetleri ve hatta hukuki riskler de büyük ölçüde artacaktır.
Bu nedenle, RWA'nın yasal uyumluluğunu tartışırken, "menkul kıymet düzenlemeleri"nin çağrışımını ve bunların arkasındaki düzenleyici mantığı derinlemesine anlamamız gerekir. Farklı ülkeler ve bölgeler, menkul kıymetler için farklı tanımlara ve düzenleyici önceliklere sahiptir. Amerika Birleşik Devletleri, Singapur ve Hong Kong, güvenlik belirteçlerini tanımlama kriterlerini tanımlamıştır. Tanımlama yönteminin aslında tokenin yerel menkul kıymetler düzenlemelerinde "menkul kıymetlerin" tanınması kriterlerini karşılayıp karşılamadığını belirlemek olduğunu ve menkul kıymet koşulları karşılandıktan sonra bir menkul kıymet tokeni olarak sınıflandırılacağını bulmak zor değildir. Bu nedenle, kilit ülkelerin (bölgelerin) ilgili hükümlerini aşağıdaki gibi derledik:
A. Çin anakarası
Çin anakarasındaki düzenleyici çerçevede, "Çin Halk Cumhuriyeti Menkul Kıymetler Yasası" menkul kıymetleri hisse senetleri, şirket tahvilleri, depo sertifikaları ve Devlet Konseyi tarafından belirlenen diğer ihraç edilebilir ve işlem görebilir kıymetli belgeler olarak tanımlar ve devlet tahvilleri ile menkul kıymet yatırım fonu paylarının borsa işlemlerini de "Menkul Kıymetler Yasası"nın düzenlemesi kapsamına alır.
（Yukarıdaki resim, "Çin Halk Cumhuriyeti Menkul Kıymetler Yasası"ndan alınmıştır）
B. Singapur
Singapur'daki "Dijital Token İhraç Rehberi" ve "Hisse Senetleri ve Vadeli İşlemler Yasası" doğrudan "menkul kıymet tokenı" kavramını içermese de, tokenların "sermaye piyasası ürünleri" olarak kabul edileceği farklı durumları ayrıntılı bir şekilde listelemiştir:
（Yukarıdaki resim "Dijital Token İhraç Rehberi"nden alıntıdır）)
C. Hong Kong, Çin
Hong Kong Bölgesi'ndeki Menkul Kıymetler ve Vadeli İşlemler Komisyonu, "Menkul Kıymetler ve Vadeli İşlemler Yasası"nda menkul kıymetlerin olumlu ve olumsuz listelerine dair somut ayrıntılı düzenlemelere sahiptir:
（Yukarıdaki resim "Sertifikalar ve Vadeli İşlemler Yönetmeliği"nden alıntıdır）)
Yönetmelik, "menkul kıymetleri" "hisse senetleri, hisse senetleri, senetler ve tahviller" içeren yapılandırılmış ürünler olarak tanımlamakta ve bunların geleneksel taşıyıcılarda varlığını kısıtlamamaktadır. SFC, Tokenize Edilmiş Menkul Kıymetlerle İlgili Faaliyetlerde Bulunan Aracılara İlişkin Genelgede, düzenleyici nesnelerinin doğasının esasen tokenizasyona sarılmış geleneksel menkul kıymetler olduğunu açıkça belirtmiştir.
D. Amerika
Amerikan Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu (SEC), Howey Testi'nden (Howey Test) geçen ürünlerin menkul kıymet olarak kabul edileceğini belirlemektedir. Menkul kıymet olarak kabul edilen ürünler ise SEC'nin denetimine tabi tutulmalıdır. Howey Testi, 1946 yılında Amerikan Yüksek Mahkemesi'nin SEC ile W.J. Howey Company arasındaki davada belirlediği hukuki standarttır ve bir işlem veya planın "yatırım sözleşmesi" oluşturup oluşturmadığını belirlemek için kullanılmaktadır, bu şekilde Amerikan menkul kıymetler yasasının denetimine tabi olur.
Howey testi, finansal ürünlerin "menkul kıymet" olarak tanımlanması için gereken dört koşulu sıralamıştır. ABD SEC tarafından yayımlanan "Dijital Varlıkların 'Yatırım Sözleşmesi' Analiz Çerçevesi (Framework for 'Investment Contract' Analysis of Digital Assets)" adlı belgede, Howey testinin dijital varlıklardaki uygulaması belirtilmiştir. Şimdi bu konu hakkında detaylı bir analiz yapacağız:
Yatırımcıların proje sahiplerine para veya varlık yatırarak belirli haklar veya beklenen getiriler elde etmesi. Dijital varlıklar alanında, fiat para veya şifreleme para birimleri kullanılarak token satın alındığında, değer değişimi davranışı mevcut olduğu sürece, genellikle bu standartı karşıladığı kabul edilebilir. Bu nedenle, çoğu token ihraçları bu koşulu temel olarak karşılar.
"Ortak teşebbüs", yatırımcı ile ihraççı arasındaki çıkarların yakın bir şekilde bağlanmasını ifade eder ve bu, genellikle yatırımcının gelirinin doğrudan projenin operasyonel etkinliği ile ilgili olması gerçeğiyle ortaya çıkar. Bir belirteç projesinde, belirteç sahibinin geri dönüşü, proje tarafının iş geliştirmesine veya platform işleminin sonuçlarına bağlıysa, "ortak neden" özelliklerini karşılar ve bu koşulun gerçekte kurulması daha kolaydır.
Bu nokta, bir tokenin menkul kıymet tokeni olarak sınıflandırılıp sınıflandırılmayacağını belirlemede anahtardır. Bu koşul, yatırımcıların ürün satın alma amacının, gelecekte ürünün değer kazanmasını veya başka ekonomik getiriler elde etmeyi beklemek olduğu ve bu getirilerin kendi kullanım veya işletme faaliyetlerinden değil, başkalarının çabalarıyla ortaya çıkan projenin genel gelişimine bağımlı olduğu durumlarda, söz konusu ürünün "menkul kıymet" olarak değerlendirilme olasılığının olduğunu ifade eder.
Özellikle, RWA projelerinde, yatırımcılar kendi kullanımlarından veya ticari faaliyetlerinden elde edilen faydalardan ziyade gelecekteki değer artışı veya ekonomik getiri elde etmek amacıyla token satın alırlarsa, tokenin güvenlik özelliklerinin belirlenmesini tetikleyen bir "kar beklentisi" olabilir. Özellikle tokenin kazançları, likidite tasarımı, ekosistem genişletme, topluluk oluşturma veya diğer platformlarla işbirliği gibi ihraççının veya proje ekibinin profesyonel operasyonuna büyük ölçüde bağlı olduğunda, bu "başkalarının çabalarına güvenme" özelliği, menkul kıymetleştirme olanaklarını daha da güçlendirir.
Gerçek anlamda sürdürülebilir değere sahip RWA tokenleri, doğrudan temel gerçek varlıkların ürettiği gerçek kazançlara bağlı olmalı; değer artışını piyasa spekülasyonuna, anlatı paketlemeye veya platform primine dayandırmamalıdır. Eğer tokenin değer dalgalanmaları, arkasındaki ekip veya platformun "yeniden yaratımı" ile daha çok ilişkiliyse ve değilse varlığın kendisinin kazanç dalgalanmalarıyla, o zaman "dar anlamda RWA" özelliklerine sahip değildir ve daha çok menkul kıymet türü token olarak görülme olasılığı yüksektir.
OmniVision testinin SEC tarafından kripto tokenlerinin denetiminde tanıtılması, artık düzenleyici tutumu belirlemek için tokenin biçimine güvenmediği, bunun yerine önemli incelemeye geçtiği anlamına gelir: tokenin gerçek işlevine, nasıl yayınlandığına ve yatırımcı beklentilerine odaklanmak. Bu değişiklik, ABD düzenleyicileri tarafından kripto varlıklarının yasal konumunun sıkılaştırılmasına ve olgunlaşmasına işaret ediyor.
İki, RWA projesinin "uyum" katmanlarının hukuki mantığı nedir?
RWA'nın kavramı ve tanımı hakkında bu kadar çok şey konuştuktan sonra, şimdi makalenin başında ortaya konan temel soruya, sektörde yaygın olarak ilgi gören noktaya geri dönelim:
RWA'nın gelişimi itibarıyla, hangi tür RWA'lar gerçekten "uyumlu" RWA olarak kabul edilebilir? RWA projelerinin uyumluluğunu pratikte nasıl sağlamalıyız?
Öncelikle, uyumluluğun yerel düzenleyici otoriteler tarafından denetlenmek ve düzenleyici çerçeveye uygun olmak anlamına geldiğini düşünüyoruz. Anlayışımıza göre, RWA'nın uyumluluğu katmanlı bir sistemdir.
Birinci Katman: Sandbox Uyum
Bu, özellikle Hong Kong Para Otoritesi (HKMA) tarafından tasarlanan ve şu anda "uyumluluk"un en dar ve en pilot tanımı olan Ensemble Sandbox projesine atıfta bulunur. Ensemble Sandbox, finansal kurumları ve teknoloji şirketlerini, liderlik ettikleri e-HKD projesini desteklemek için kontrollü bir ortamda RWA gibi projeler aracılığıyla tokenize uygulamalar için teknolojiyi keşfetmeye ve inovasyonu modellemeye teşvik eder.
Hong Kong Para Otoritesi (HKMA), merkez bankası dijital Hong Kong Doları (e-HKD) ve stabil coinlerin düzenlenmesi konusundaki araştırmalarında, gelecekteki para sisteminin egemenliğine yüksek bir önem vermektedir. Merkez bankası dijital parası ile stabil coinler arasındaki mücadele, esasen "para egemenliği"nin yeniden tanımlanması ve mücadelesidir. Kum havuzu, belirli bir ölçüde proje sahiplerine politika alanı ve esneklik sağlayarak, gerçek varlıkların blok zincirine entegrasyonu için araştırma pratiğini teşvik etmektedir.
Bu arada, mali otorite de tokenleştirilmiş varlıkların gelişimini aktif olarak yönlendirmekte, uyum çerçevesi altında ödeme, uzlaşma, finansman gibi gerçek hayattaki uygulamalarını genişletmeye çalışmaktadır. Ant Group'un da aralarında bulunduğu birçok teknoloji ve finans kurumu, sandbox community'nin organizasyon üyeleridir ve dijital varlık ekosisteminin inşasına katılmaktadır. Regülasyon sandbox'una giren projeler, belirli bir ölçüde yüksek uyumluluk ve politik tanınma anlamına gelmektedir.
Ancak mevcut duruma bakıldığında, bu tür projeler hala kapalı bir çalışma durumunda ve geniş anlamda ikincil piyasa dolaşım aşamasına girmemiştir, bu da varlık likiditesi ve piyasa bağlantısı açısından gerçek zorlukların devam ettiğini göstermektedir. Stabil bir finansman sağlama mekanizması ve etkili bir ikincil piyasa desteği olmadan, tüm RWA token sistemi gerçek bir ekonomik kapalı döngü oluşturmakta zorluk çekmektedir.
İkinci Katman: Hong Kong İdari Düzenleme Uyum
Hong Kong Özel İdare Bölgesi, uluslararası finans merkezi olarak son yıllarda sanal varlıklar alanında kurumsal keşifleri sürdürüyor. Çin'in sanal varlıkları, özellikle de tokenleştirilmiş menkul kıymetlerin gelişimini açıkça teşvik eden ilk bölgesi olarak, Hong Kong, açık, uyumlu ve politikaları net bir düzenleyici ortamı ile birçok anahtar proje için cazip bir hedef pazar haline gelmiştir.
Hong Kong Menkul Kıymetler ve Vadeli İşlemler Komisyonu tarafından yayınlanan ilgili genelgeleri ve politika uygulamalarını tarayarak, Hong Kong'un RWA denetiminin özünün, onu STO çerçevesine dahil etmek ve ardından uyum yönetimine tabi olmak olduğunu bulmak zor değildir. Buna ek olarak, SFC nispeten eksiksiz bir sanal varlık hizmet sağlayıcısı (VASP) ve sanal varlık ticaret platformu (VATP) lisanslama sistemi kurmuştur ve sanal varlıkları gerçek varlıklarla birleştirirken düzenleyici tutumu ve temel ilkeleri daha da netleştirmek için ikinci bir sanal varlık politikası beyanı yayınlamaya hazırlanıyor. Bu kurumsal çerçeve kapsamında, DIT başta olmak üzere gerçek varlıkların yer aldığı tokenize edilmiş projeler, daha üst düzeyde uyum denetimi kapsamına alınmıştır.
Hong Kong'da şu anda var olan ve belirli bir piyasa etkisine sahip RWA projelerine bakıldığında, çoğu projenin belirgin bir menkul kıymet özelliğine sahip olduğu görülmektedir. Bu, ihraç edilen token'ların gerçek varlık mülkiyeti, gelir hakları veya diğer devredilebilir haklarla ilgili olduğunu ve "Menkul Kıymetler ve Vadeli İşlemler Yasası" kapsamında tanımlanan "menkul kıymet" oluşturabileceğini ifade eder. Bu nedenle, bu tür projelerin menkul kıymet token'ları (STO) aracılığıyla ihraç edilmesi ve dolaşıma girmesi gerekmekte, bu sayede düzenleyici izin alabilir ve uyumlu piyasa katılımı sağlayabilir.
Özetlemek gerekirse, Hong Kong'un RWA'ya ilişkin düzenleyici konumu nispeten açıktı: güvenlik özelliklerine sahip gerçek varlıkların tüm zincir üstü haritaları STO düzenleyici sistemine dahil edilmelidir. Bu nedenle, Hong Kong tarafından teşvik edilen mevcut RWA geliştirme yolunun, esasen güvenlik tokenizasyonu (STO) yolunun özel uygulaması ve uygulaması olduğuna inanıyoruz.
Üçüncü Katman: Şifreleme Dostu Bölgelerde Belirgin Düzenleyici Çerçeve
San Francisco, Singapur ve bazı Avrupa ülkeleri gibi sanal varlıklara açık bir tutum sergileyen ve düzenleme mekanizmaları nispeten olgun olan bölgelerde, şifreleme varlıkları ve bunların gerçek varlıklarla ilişkisini düzenleyen ihraç, ticaret ve saklama gibi süreçler için daha sistematik bir uyum yolu oluşturulmuştur. Bu tür bölgelerdeki RWA projeleri, yasal olarak gerekli lisansları alarak, bilgi açıklama ve varlık uyum gerekliliklerine uyması durumunda, belirgin bir düzenleyici çerçeve altında faaliyet gösteren uyumlu RWA olarak kabul edilebilir.
Dördüncü Kat: "Genel Uyum"
Bu, "uygunsuz" ile karşıt olan, en geniş anlamda uyumluluk olup, özellikle RWA projelerinin belirli bir offshore yargı yetkisi içinde, hükümetin sanal varlık pazarına geçici olarak "serbest bırakma" durumu getirdiği, kesin olarak yasadışı veya uygunsuz olarak tanımlanmadığı ve iş modeli yerel mevcut yasal çerçeve içinde belirli bir uyumluluk alanına sahip olduğunu ifade eder. Bu uyumluluğun kapsamı ve kavramı belirsiz olsa da, derecesi tam bir yasal onay oluşturmamakla birlikte, yasal düzenleme netleşmeden önce, "yasada yasak yoksa, yapılabilir" iş durumu olarak kabul edilmektedir.
Gerçek hayatta gözlemleyebiliyoruz ki, çoğu RWA projesi aslında ilk iki tür uyum sağlamada zorluk yaşıyor. Çoğu proje, belirli bazı şifreleme "dostu" yargı bölgelerinin esnek politikalarına dayanarak, egemen düzenleme sınırlarını aşmayı deneyerek daha düşük maliyetle şekilsel "uyum" sağlamayı seçiyor.
Sonuç olarak, RWA projeleri yüzeyde "köfte gibi" uygulandı, ancak önemli bir finansal değer yaratma zamanı henüz gelmedi. Temel dönüm noktası, Hong Kong'un RWA'nın ikincil piyasa mekanizmasını keşfedip keşfedemeyeceğine, özellikle de sınır ötesi sermaye akışının nasıl serbestleştirileceğine bağlı olacaktır. RWA ticareti, Hong Kong'daki yerel perakende yatırımcılar için kapalı bir pazarla sınırlı kalırsa, likidite ve finansman son derece sınırlı olacaktır. Bir atılım elde etmek için, küresel yatırımcıların uyum mekanizmaları aracılığıyla Çin ile ilgili varlıklara yatırım yapmalarına ve dolaylı olarak RWA şeklinde "Çin'i satın almalarına" izin verilmelidir.
Hong Kong'un burada oynadığı rol, bir zamanlar Nasdaq'ın küresel teknoloji hisseleri için anlamına benzetilebilir. Regülasyon mekanizmaları olgunlaştığında ve piyasa yapısı netleştiğinde, Çinlilerin "deniz aşırı" finansman arayışında, yabancıların ise Çin varlıklarında "dipten alma" isteğinde ilk durak kesinlikle Hong Kong olacaktır. Bu, sadece bir bölgesel politika teşviği değil, aynı zamanda finansal altyapı ve sermaye piyasası mantığının yeniden yapılandırılmasında yeni bir başlangıç noktasıdır.
Yukarıda belirtilenlere dayanarak, RWA projesinin uyumunun mevcut ölçekte yapılması gerektiğini düşünüyoruz, tüm projelerin politika hassasiyetini koruması gerekiyor; bir yasal düzenleme olduğunda acil olarak ayarlama yapılması şart. Mevcut düzenlemenin henüz tam olarak netleşmediği ve RWA ekosisteminin keşif aşamasında olduğu bu bağlamda, tüm proje sahiplerinin “öz uyum” çalışmalarını proaktif bir şekilde başlatmalarını şiddetle öneriyoruz. Bu, projelerin başlangıcında daha fazla kaynak ayırmayı, daha yüksek zaman ve uyum maliyetlerini üstlenmeyi gerektiriyor olsa da, uzun vadede bu, hukuki, operasyonel ve hatta yatırımcı ilişkileri gibi alanlarda sistemik riskleri önemli ölçüde azaltacaktır.
Tüm potansiyel riskler arasında, fon toplama riski şüphesiz RWA'ya en yıkıcı tehdit olan bir gizli tehlikedir. Proje tasarımı yasadışı fon toplama olarak belirlendiğinde, varlıkların gerçek olup olmaması veya teknolojinin gelişmiş olup olmaması önemli yasal sonuçlarla karşılaşacaktır; bu durum projenin varlığına doğrudan bir tehdit oluşturur ve işletmenin varlıkları ile itibarına ağır bir darbe indirir. RWA gelişim sürecinde, farklı bölgelerde ve farklı düzenleyici ortamlarda uyum tanımları elbette farklılık gösterecektir, bu nedenle geliştiriciler ve kurumlar kendi iş türlerini, varlık özelliklerini ve hedef pazarın düzenleyici politikalarını dikkate alarak, aşamalı uyum stratejileri detaylı bir şekilde oluşturmalıdır. Risklerin kontrol altında olduğu bir durumda, RWA projelerinin hayata geçirilmesi istikrarlı bir şekilde ilerletilebilir.
Üç, RWA projesinin avukat önerileri****
Bir özet olarak, avukat ekibi olarak, uyum perspektifinden hareketle, RWA projesinin tüm zincir boyunca ilerlemesi sırasında dikkat edilmesi gereken temel unsurları sistematik olarak ele alıyoruz.
1. Politika dostu bir yargı alanı seçin
Mevcut küresel düzenleyici yapı altında, RWA projelerinin uyumlu ilerlemesi, politikaların net olduğu, düzenleyici sistemlerin olgun olduğu ve sanal varlıklara açık bir tutum sergileyen yargı bölgelerini öncelikli olarak seçmelidir; bu durum, uyum belirsizliğini etkili bir şekilde azaltabilir.
2. Temel varlıkların gerçek nakde çevrilebilirliğe sahip olması gerekmektedir
Teknik mimari ne kadar karmaşık olursa olsun, RWA projelerinin özü, gerçek varlıkların haklarını zincire yansıtmaktır. Bu nedenle, temel varlıkların gerçekliği, değerleme mantığı ve ödemelerin uygulanabilirliği, projenin güvenilirliği ve piyasa kabul edilebilirliğini belirleyen temel unsurlardır.
3. Yatırımcıların Onayını Almak
RWA'nın özü, varlık haritalama ve hak onaylamadır. Bu nedenle, zincir dışı varlıkların nihai alıcısının veya kullanıcısının zincir üzerindeki tokenlerin temsil ettiği hakları kabul etmesi, projenin başarısı için kritik öneme sahiptir. Bu, yalnızca yatırımcıların kişisel istekleri ile ilgili değil, aynı zamanda tokenin hukuki niteliği ve hakların netliği ile de yakından ilişkilidir.
RWA proje sahipleri, uyum sürecini ilerletirken bir diğer temel sorunun da farkında olmalıdır: Yatırımcıların bilgilendirilmesi gerekmektedir. Gerçek hayatta, birçok proje riskleri karmaşık yapılarla paketleyerek, alt varlık durumunu veya token model mantığını açıkça ifşa etmemekte, bu durum yatırımcıların yeterli anlayışa sahip olmadan katılım göstermesine neden olmaktadır. Bir dalgalanma veya risk olayı meydana geldiğinde, bu sadece piyasa güven krizine yol açmakla kalmaz, aynı zamanda düzenleyici otoritelerin dikkatini çekebilir; işler genellikle bu nedenle daha zor hale gelir.
Bu nedenle, net bir yatırımcı filtreleme ve eğitim mekanizması oluşturmak çok önemlidir. RWA projeleri tüm gruplara açık olmamalı, belirli bir risk toleransı ve finansal anlayışa sahip olgun yatırımcıların bilinçli bir şekilde dahil edilmesi gerekmektedir. Projenin erken aşamalarında, belirli eşiklerin belirlenmesi özellikle önemlidir; örneğin, profesyonel yatırımcı sertifikası mekanizması, katılım miktarı sınırlamaları, risk açıklama toplantıları gibi, katılımcıların "bilgilendirilmiş rızası" ile projedeki varlık mantığını, uyum sınırlarını ve piyasa likidite riskini gerçekten anlamalarını sağlamalıdır.
4. Bağlantıdaki kuruluşların işlemlerinin yasalara uygun olduğundan emin olun
RWA tüm sürecinde, genellikle fon toplama, saklama, değerleme, vergi işlemleri, uluslararası uyum gibi birçok aşama yer almaktadır. Her bir aşama, gerçek hayattaki düzenleyici kurumlar ve uyum gereksinimleri ile ilişkilidir; proje sahipleri, ilgili yasal çerçeve altında uyum beyanı ve düzenleyici bağlantıları tamamlamalıdır, böylece hukuki riskleri azaltabilir. Örneğin, fon toplama ile ilgili kısımda, menkul kıymet ihraç etme, kara para aklama gibi uyum yükümlülüklerinin tetiklenip tetiklenmediğine özel dikkat gösterilmelidir.
5. Sonrası Uyum Risklerini Önleme
Uyum, tek seferlik bir eylem değildir; RWA projeleri hayata geçirildikten sonra dinamik düzenleyici ortamın değişiklikleriyle sürekli olarak yüzleşmek zorundadır. Olay sonrası potansiyel idari soruşturmalar veya uyum sorumluluklarından nasıl korunulacağı, projenin sürdürülebilir gelişiminin önemli bir güvencesidir. Proje sahiplerinin profesyonel bir uyum ekibi kurmalarını ve düzenleyici kurumlarla iletişim mekanizmasını sürdürmelerini öneririz.
6. Marka İtibarı Yönetimi
Bilgi iletiminin son derece hassas olduğu sanal varlık sektöründe, RWA projelerinin kamuoyu yönetimi ve piyasa iletişim stratejilerine de önem vermesi gerekmektedir. Şeffaf, güvenilir ve profesyonel bir proje imajı oluşturmak, kamuoyunun ve düzenleyici otoritelerin güvenini artırmaya yardımcı olur ve uzun vadeli gelişim için olumlu bir dış çevre yaratır.
Dört, Sonuç
Mevcut sanal varlıkların ve gerçek ekonominin sürekli bütünleştiği süreçte, farklı RWA projelerinin amacı farklı, mekanizmaları değişik, hem teknik yenilikler hem de finansal deneyler içermektedir. Farklı projelerin yetenekleri, uzmanlık alanları ve uygulama yolları büyük farklılıklar göstermekte, bu nedenle her birini ayrı ayrı incelemek ve kategorize etmek önemlidir.
Geniş bir araştırma ve projeye katılım sürecinde, piyasa katılımcıları için en büyük zorlukların genellikle teknik düzeyde değil, düzenin belirsizliğinde, özellikle de idari ve yargı pratiğindeki istikrarsız faktörlerde olduğunu derinlemesine anladık. Bu nedenle, aradığımız şey "pratik standartlar"ı keşfetmektir - yasama ve düzenleme yetkimiz olmasa bile, uygulamada sektör standardizasyonunu ve uyumunu teşvik etmenin hala değerli olduğu bir gerçektir. Katılımcılar arttıkça, yollar olgunlaştıkça ve düzenleyici kurumlar yeterli yönetim deneyimini geliştirdikçe, düzen de yavaş yavaş mükemmelleşecek. Hukukun üstünlüğü çerçevesinde, uygulama aracılığıyla bilişsel bir uzlaşıyı sağlamak ve bu uzlaşıyı düzenin evrimine yönlendirmek topluma, tam da bir "aşağıdan yukarıya" olumlu bir düzen evrimi anlamına geliyor.
Ancak uyum konusunda daima dikkatli olmalıyız. Mevcut yargı ve denetim çerçevelerine saygı göstermek, her türlü yenilikçi faaliyetin temel şartıdır. Sektör nasıl gelişirse gelişsin, teknoloji nasıl evrilirse evrilsin, hukuk her zaman piyasa düzenini ve kamu çıkarlarını korumanın temel mantığıdır.
Özel Açıklama: Bu yalnızca yazarın kişisel görüşlerini temsil etmekte olup, belirli konulara ilişkin hukuki danışmanlık ve hukuki görüş niteliği taşımamaktadır.