Ethena-USDe的惊人增长及其对DeFi生态的影响

近期，USDe的发行规模呈现出令人瞩目的增长态势。过去一个月内，其总发行量从24亿美元攀升至38亿美元，实现了超过58%的月度增幅。这一显著增长主要源于比特币价格突破新高后市场普遍看多的情绪，导致资金费率上升，进而推高了USDe的质押收益率。虽然相较于前几日有所回落，但截至11月26日，USDe的年化收益率仍维持在25%左右的高位。

与此同时，某稳定币协议意外成为了这轮增长的受益者。该协议的日收入较一个月前增长了200%以上，创下历史新高。这一增长与Ethena的发展密切相关。一方面，USDe较高的质押收益率刺激了对sUSDe和PT资产的借贷需求。在某借贷平台上，以sUSDe和PT为抵押借入DAI的总规模已达5.7亿美元，借款使用率超过80%，存款年化收益率高达12%。过去一个月，通过该平台发放的贷款总额增加了超过3亿美元。另一方面，sUSDe和PT的借贷需求还间接推高了其他渠道的DAI使用率，某借贷平台的DAI存款利率已达8.5%。

某稳定币协议的资产负债表显示，其通过特定模块向两个主要借贷平台发放的DAI贷款总额达20亿美元，占其资产侧近40%。仅这两项业务就为该协议创造了2.03亿美元的年化收入，相当于每天贡献55万美元的收入，占其总年化收入的54%。

Ethena已成为DeFi复兴浪潮的核心驱动力。USDe的增长路径已经清晰可见：比特币新高带来的乐观情绪推高了资金费率，进而影响USDe的质押收益率。某稳定币协议凭借其完整、高流动性的资金影响链路以及特定模块带来的"央行属性"，成为了USDe增长的重要支持者。而某借贷平台在这个过程中起到了"润滑剂"的作用。这三个协议共同构成了增长的核心。同时，外围的协议，如AAVE、Curve和Pendle等，也在不同程度上受益于USDe的增长。例如，AAVE的DAI借款使用率超过50%，USDS存款总量接近4亿美元；USDe/ENA相关交易对在Curve交易量排名中占据了第二、第四、第五位，在Pendle的流动性排名中占据了第一和第五位。Curve、CVX、ENA、MKR等相关代币也均实现了超过50%的月度涨幅。

这个增长螺旋能否持续？关键在于USDe和DAI之间的息差是否能长期存在。影响因素包括：牛市情绪的持续性、Ethena能否通过经济模型优化和市场份额扩大来提高APY分配效率，以及市场竞争格局的变化（如某些交易所近期推出的生息稳定币策略）。

然而，伴随增长而来的是对特定模块安全性的担忧。该模块允许直接动态生成DAI代币，而无需传统的抵押品支持，这引发了一些人将其视为"无锚印钞"的担忧。从资产负债表的角度来看，通过该模块铸造的DAI实际上是以sDAI作为抵押，最终转化为超过110% LTV比例的多空合成资产头寸。

尽管如此，这种机制确实带来了一些潜在风险：该模块占比过高可能导致DAI再次成为"影子稳定币"；Ethena的操作风险、合约风险和托管风险可能传导至DAI；多个中间环节的存在可能进一步增加风险；同时，这也可能降低DAI的整体抵押率。