Автор: Michael Nadeau, The DeFi Report; Перевод: Дэн Тонг, Золотая экономика
В январе 2023 года цена торговли SOL была на 97% ниже, чем у ETH.
К июлю прошлого года эта величина дисконтирования сократилась до 83%.
Теперь прошло почти год. С учетом сомнений рынка в дорожной карте масштабирования Ethereum и оценки потенциала Solana "перенести NASDAQ на блокчейн", этот разрыв продолжает сокращаться.
В предыдущем анализе мы в основном сосредоточились на таких высокоуровневых KPI, как затраты, объемы торговли на децентрализованных биржах, объемы поставок стейблов и объемы торгов, общая заблокированная стоимость (TVL) и другие, чтобы сравнить эти две сети.
Отчет на этой неделе сосредоточится на реальной стоимости, которую могут получить держатели токенов.
Реальная стоимость, которую могут получить держатели токенов
Фактическая стоимость, которую могут получить держатели/стейкеры токенов Solana = Jito Tips, заработанные валидатором и разделенные со стейкерами (MEV). Это не включает новые выпущенные SOL, базовые сборы, сборы за приоритет или MEV, удерживаемый поисковиками.
4,75 миллиона долларов Solana — это чистая сумма 6% комиссии, взимаемой Jito с валидаторов, работающих на маршрутизаторах и блокчейнах Jito Tips. Если у вас есть SOL, вы можете ставить его у доверенного валидатора/LST, такого как Helius (hSOL), который не взимает комиссию с ставящих. В этом случае держатели SOL сохраняют 94% MEV, работающего через Jito (95% SOL ставится через Jito).
Эфириум
Фактическая стоимость, которую могут получить держатели/стейкеры токенов Ethereum = MEV + приоритетные сборы, которые зарабатывают валидаторы и делят с стейкерами. Это не включает новые объемы выпуска ETH, базовые сборы, сборы за блоки, а также долю MEV, удерживаемую поисковиками и строителями блоков.
Чистая стоимость эфириума в 134 миллиона долларов США за вычетом 10% комиссии, взимаемой Lido (самым надежным провайдером ликвидного стекинга на эфириуме).
Ключевые моменты:
TVL эфириума в 6,6 раз превышает TVL Solana, а объем стабильных монет в 10 раз больше, чем у Solana.
Однако, с точки зрения фактической стоимости для держателей токенов с начала года, фактическая стоимость Solana составляет 3,6 раза больше, чем у Ethereum.
Причина в чем? Исполнительская сила и скорость определяют фактическую ценность. Вот как валидаторы и держатели токенов могут монетизировать TVL.
В TradFi Nasdaq отвечает за исполнение и скорость обращения. DTCC отвечает за хранение/расчет. Эфириум все больше похож на DTCC (хранение + учет расчета/L2 транзакций). Base и другие L2 платформы все больше напоминают Nasdaq (обрабатывают исполнение/скорость обращения). А Solana становится все более похожей на их комбинацию.
Интеграция Nasdaq + DTCC в одно решение означает, что держатели SOL могут получить 100% значение услуги по выполнению/ликвидности, в то время как держатели ETH могут получить около 10% значения (путем сжигания ETH для получения с L2 платформы).
Эфириум владеет этими активами. Но ему нужно сделать так, чтобы они могли циркулировать в сети. Это уже начало работать на платформах L2 и, вероятно, будет продолжать расти. Теперь вопрос в том, смогут ли держатели токенов ETH в конечном итоге получить эту ценность — а у Solana в данный момент такой проблемы нет.
За исключением некоторых инновационных LST на Sanctum, валидаторы Solana будут удерживать 100% приоритетных комиссий, полученных от транзакций пользователей (не делиться со стейкерами). Джито хочет изменить это. В настоящее время у DAO есть предложение по управлению, которое обновит маршрутизатор чаевых, включив в него приоритетные сборы в дополнение к MEV, которые в настоящее время направляются и выплачиваются стейкерам. По словам Джито, ожидается, что предложение будет реализовано в ближайшие месяцы.
Если мы добавим приоритетный сбор (372 миллиона долларов, за вычетом платы за маршрутизатор для чаевых), то цифры на сегодняшний день выглядят следующим образом:
Пока неясно, насколько заинтересованы валидаторы в выборе приоритетных сборов, но мы надеемся добавить их здесь, чтобы вы могли понять, как цифры меняются.
фактическая доходность в процентах
Ниже приведены данные, преобразованные в годовую реальную доходность (в единицах SOL и ETH):
Путем стейкинга активов держатели токенов могут получить новые выпущенные поставки/объем (для стимуляции валидаторов/стейкеров предоставлять услуги). Это ключевое различие между криптосетями и компаниями, поскольку акционеры компаний не могут избежать размывания доли.
"Доходность эмиссии" Solana = 7.3%, основанная на фактическом объеме эмиссии сети по состоянию на 5 июня 2025 года (годовая). "Доходность эмиссии" Ethereum = 2.78%.
На данный момент Solana выпустила 9,4 миллиона токенов, которые будут выплачены в SOL, заложенным на валидаторах сети (по состоянию на 5 июня 2025 года средний объем залога составляет 385 миллионов токенов). Ethereum выпустила 329380 ETH для 34,3 миллиона токенов, заложенных на валидаторах сети.
Поскольку инфляция сети Ethereum крайне низка (по фактическим данным с начала года, годовая доходность составляет 0,64%), его "доходность от эмиссии" уже нормализовалась. Доходность от эмиссии Solana будет продолжать снижаться, поскольку инфляция сети в настоящее время составляет 4,5% и ежегодно снижается на 15%, пока не достигнет конечной инфляции в 1,5%.
Memecoins занимают более половины объема торгов на DEX Solana (выросли на 51% за последние несколько месяцев). SOL/USD составляет около 35% объема торгов на DEX, остальные 14% составляют стейблкоины, LST и другие активы.
Есть ли проблема?
Да и нет.
Очевидно, спекуляция/азартные игры являются одним из самых мощных случаев использования криптовалюты. Solana нашла соответствие продукта и рынка, предлагая лучший пользовательский опыт.
Мы считаем, что эта ситуация в краткосрочной перспективе не исчезнет.
Кроме того, торговля мемкойнами испытывает систему на прочность и предоставляет ценную обратную связь поставщикам инфраструктуры.
Сегодняшние мемкоины. Завтрашние акции, облигации, валюта и частные активы?
Это конечная цель Solana.
Если вам интересно, то в настоящее время 1-2% объема торгов на DEX на Ethereum Layer-1 составляют мемекоины. Объем торгов по обмену стейблкоинов составляет около половины, а обмен ETH/стейблкоинов и токенов других проектов составляют примерно по 20% от объема торгов.
В настоящее время около 50% объема торгов DEX на Base поступает от мемов, и подавляющее большинство из них связано с новыми мем-монетами.
MEV
Некоторые криптовалютные аналитики считают, что с учетом сжатия/коммодификации базовых сборов со временем, MEV (стоимость, которую пользователи платят за временно чувствительные транзакции) является единственной устойчивой долгосрочной ценностью в Layer 1.
Мы не согласны с этой точкой зрения, но мы действительно считаем, что MEV будет способствовать большей части экономической выгоды. Поэтому необходимо прояснить различия в работе MEV на Solana и Ethereum, а также возможное влияние Layer 2.
Эфириум
В Ethereum есть пул памяти, все транзакции проходят через этот пул памяти перед сортировкой и отправкой валидатору.
Рынок MEV здесь. Основные участники следующие:
Искатель: Эти роботы используют алгоритмы машинного обучения для выявления прибыльных возможностей в пуле памяти.
Строители блоков: Строители блоков отвечают за создание блоков. Иными словами, они упорядочивают транзакции по блокам и принимают "взятки" от искателей в этом процессе.
Валидаор: Валидаоры утверждают блоки после того, как строители блоков подали блоки (с приложением чаевых).
Рабочий процесс:
Пользователь отправляет транзакцию —> Ethereum Mempool —> «Поисковики» (боты) определяют стоимость (арбитраж, сэндвич-сделки, ликвидация) —> Отправляют дополнительные транзакции в Block Builder (включая чаевые) — > Пакетные транзакции Block Builders — > Отправляйте валидаторам (включая чаевые) — > Валидаторы одобряют транзакции, оставляя себе большую часть чаевых (блок-билдеры и поисковики оставляют себе часть из них).
Главная неизвестная в Ethereum: что будет с MEV, если большая часть объёма торгов, как ожидается, перейдёт на Layer-2?
Мы считаем, что MEV будет перемещен на уровень 2 за счет приоритетных сборов. На нижеприведенном изображении показано, что 85% сборов Base поступает от приоритетных сборов.
У Solana нет пула памяти. Вместо этого у нее есть специальные клиенты-валидаторы, такие как Jito, которые реализуют некую форму скользящего частного пула памяти.
Принцип работы:
Движок блоков Jito создает очень короткое (около 200 миллисекунд) окно, в котором пользователи могут отправлять пакеты транзакций для включения в следующий блок. Этот подвижный мемпул не является общедоступным, но он доступен для пользователей, подключенных к инфраструктуре Jito, что позволяет им обнаруживать и использовать потенциальные арбитражные возможности в течение этого короткого окна.
Поисковики обычно напрямую отслеживают состояние в блокчейне, запуская собственные полные узлы или RPC-эндпоинты (например, книгу заказов, ликвидные пулы). Они обнаруживают возможности арбитража, наблюдая за изменениями состояния, вызванными подтвержденными транзакциями, а не просматривая неподтвержденные транзакции в мемпуле.
Когда появляются возможности для получения прибыли (например, ценовые дисбалансы между DEX), робот быстро создает и отправляет свою сделку или упаковывает ее для следующего лидера блока (обычно через Jito или подобный релей), надеясь успеть схватить возможность раньше других.
В настоящее время около 50% арбитражного MEV осуществляется через Jito (это значение делится с ставщиками через роутер чаевых):
Если вы инвестируете в эти сети, вам необходимо понять, как MEV накапливается для вас через ставку в качестве держателя токенов.
Мы считаем, что в настоящее время держатели SOL имеют больше возможностей для получения MEV (а также возможных приоритетных сборов) по сравнению с держателями ETH.
Резюме
Должна ли цена сделки SOL быть на 65% ниже ETH (полностью разводненная на 63.5%)?
С фундаментальной точки зрения, абсолютно не следует. Даже учитывая выдающийся сетевой эффект ETH, децентрализацию, протокол Линди, обеспечение активов и другие факторы, эта скидка слишком высока.
Наш вывод заключается в том, что на основе сетевого эффекта ETH и общего заблокированного значения (TVL) рынок в настоящее время оценивает ETH выше, чем SOL.
Одним из главных достоинств ETH является то, что он станет домом для триллионов токенизированных активов, включая акции, облигации, валюту/стабильные монеты, частные активы и др.
В будущем это может быть так.
Но в конечном итоге, инвесторы должны обратить внимание на то, как ETH получает истинную ценность из этих активов.
Почему?
Поскольку у инвесторов есть выбор. Если другая цепочка сможет продолжать приносить больше ценности держателям токенов, мы должны ожидать, что в долгосрочной перспективе в этот актив будет поступать больше капитала.
Как говорил Бенджамин Грэм:
“В краткосрочной перспективе рынок - это машина для голосования. Но в долгосрочной перспективе он - это весы.”
Одним из способов, которым ETH может догнать, является повторная ставка и корректировка сборов за blob. С выходом захватывающих новых L2 уровней (например, MegaETH (использующий EigenLayer для доступа к данным)), держатели ETH могут получать дополнительную реальную ценность от этих сетей, повторно ставя ETH.
Мы проведем更多 анализа в этих областях.
Но мы должны прояснить один момент:
В настоящее время криптоактивы редко торгуются на основе фундаментальных факторов.
Несмотря на то, что мы верим, что это произойдет, на данный момент ситуация обстоит иначе.
Нарратив, инерция, сюжетность, социальное влияние и условия ликвидности по-прежнему являются факторами, способствующими развитию рынка.
Конечно, за последние несколько лет ETH находился в невыгодном положении вNarrative-играх.
Но кажется, ситуация улучшается.
Для активов стоимостью более 220 миллиардов долларов колебание в 20% за один день не является чем-то необычным.
Помните: рынок криптовалют обладает высокой рефлексией. Цена —> нарратив —> фундаментальные факторы.
Мы с нетерпением ждем, чтобы увидеть, является ли недавняя волатильность лишь началом больших колебаний.
Содержание носит исключительно справочный характер и не является предложением или офертой. Консультации по инвестициям, налогообложению или юридическим вопросам не предоставляются. Более подробную информацию о рисках см. в разделе «Дисклеймер».
Должна ли цена сделки SOL быть на 68% ниже, чем ETH?
Автор: Michael Nadeau, The DeFi Report; Перевод: Дэн Тонг, Золотая экономика
В январе 2023 года цена торговли SOL была на 97% ниже, чем у ETH.
К июлю прошлого года эта величина дисконтирования сократилась до 83%.
Теперь прошло почти год. С учетом сомнений рынка в дорожной карте масштабирования Ethereum и оценки потенциала Solana "перенести NASDAQ на блокчейн", этот разрыв продолжает сокращаться.
В предыдущем анализе мы в основном сосредоточились на таких высокоуровневых KPI, как затраты, объемы торговли на децентрализованных биржах, объемы поставок стейблов и объемы торгов, общая заблокированная стоимость (TVL) и другие, чтобы сравнить эти две сети.
Отчет на этой неделе сосредоточится на реальной стоимости, которую могут получить держатели токенов.
Реальная стоимость, которую могут получить держатели токенов
! Vpq8ciqBp9F4aJL4qIFbJqN0tTfE5iHgp1YkU6Pb.jpeg
Солана
Фактическая стоимость, которую могут получить держатели/стейкеры токенов Solana = Jito Tips, заработанные валидатором и разделенные со стейкерами (MEV). Это не включает новые выпущенные SOL, базовые сборы, сборы за приоритет или MEV, удерживаемый поисковиками.
4,75 миллиона долларов Solana — это чистая сумма 6% комиссии, взимаемой Jito с валидаторов, работающих на маршрутизаторах и блокчейнах Jito Tips. Если у вас есть SOL, вы можете ставить его у доверенного валидатора/LST, такого как Helius (hSOL), который не взимает комиссию с ставящих. В этом случае держатели SOL сохраняют 94% MEV, работающего через Jito (95% SOL ставится через Jito).
Эфириум
Фактическая стоимость, которую могут получить держатели/стейкеры токенов Ethereum = MEV + приоритетные сборы, которые зарабатывают валидаторы и делят с стейкерами. Это не включает новые объемы выпуска ETH, базовые сборы, сборы за блоки, а также долю MEV, удерживаемую поисковиками и строителями блоков.
Чистая стоимость эфириума в 134 миллиона долларов США за вычетом 10% комиссии, взимаемой Lido (самым надежным провайдером ликвидного стекинга на эфириуме).
Ключевые моменты:
TVL эфириума в 6,6 раз превышает TVL Solana, а объем стабильных монет в 10 раз больше, чем у Solana.
Однако, с точки зрения фактической стоимости для держателей токенов с начала года, фактическая стоимость Solana составляет 3,6 раза больше, чем у Ethereum.
Причина в чем? Исполнительская сила и скорость определяют фактическую ценность. Вот как валидаторы и держатели токенов могут монетизировать TVL.
! llLf8iAfqmizMSQe5KXb1FqOYzBhluWrCHHHVm1s.jpeg
Если мы добавим приоритетный сбор (372 миллиона долларов, за вычетом платы за маршрутизатор для чаевых), то цифры на сегодняшний день выглядят следующим образом:
! GUZhXMlnoQdHQzpM3qysG7gbY5ojVV0y8tYYGnxC.jpeg
Пока неясно, насколько заинтересованы валидаторы в выборе приоритетных сборов, но мы надеемся добавить их здесь, чтобы вы могли понять, как цифры меняются.
фактическая доходность в процентах
Ниже приведены данные, преобразованные в годовую реальную доходность (в единицах SOL и ETH):
! SGHebexQn8NdAFi8DAEvWE5nBvr8deYV4wJwdGDB.jpeg
Используйте приоритетные сборы Solana:
! 8Wc6G0m7339EHXBhhRn7yzWO8JHQMl3S0UV7Yrj7.jpeg
Общая доходность (включая эмиссию/инфляцию сети):
! tIomsUP9WghaJvOFGUh07zZKJ4rLqc7bjG7HwPB5.jpeg
Ключевые моменты:
Источник истинной ценности
Солана
! ZDz9MCYCiHdJ69skFK9qhAb0aceaWGBFxxhtHZ68.jpeg
Memecoins занимают более половины объема торгов на DEX Solana (выросли на 51% за последние несколько месяцев). SOL/USD составляет около 35% объема торгов на DEX, остальные 14% составляют стейблкоины, LST и другие активы.
Есть ли проблема?
Да и нет.
Очевидно, спекуляция/азартные игры являются одним из самых мощных случаев использования криптовалюты. Solana нашла соответствие продукта и рынка, предлагая лучший пользовательский опыт.
Мы считаем, что эта ситуация в краткосрочной перспективе не исчезнет.
Кроме того, торговля мемкойнами испытывает систему на прочность и предоставляет ценную обратную связь поставщикам инфраструктуры.
Сегодняшние мемкоины. Завтрашние акции, облигации, валюта и частные активы?
Это конечная цель Solana.
Если вам интересно, то в настоящее время 1-2% объема торгов на DEX на Ethereum Layer-1 составляют мемекоины. Объем торгов по обмену стейблкоинов составляет около половины, а обмен ETH/стейблкоинов и токенов других проектов составляют примерно по 20% от объема торгов.
В настоящее время около 50% объема торгов DEX на Base поступает от мемов, и подавляющее большинство из них связано с новыми мем-монетами.
MEV
Некоторые криптовалютные аналитики считают, что с учетом сжатия/коммодификации базовых сборов со временем, MEV (стоимость, которую пользователи платят за временно чувствительные транзакции) является единственной устойчивой долгосрочной ценностью в Layer 1.
Мы не согласны с этой точкой зрения, но мы действительно считаем, что MEV будет способствовать большей части экономической выгоды. Поэтому необходимо прояснить различия в работе MEV на Solana и Ethereum, а также возможное влияние Layer 2.
Эфириум
В Ethereum есть пул памяти, все транзакции проходят через этот пул памяти перед сортировкой и отправкой валидатору.
Рынок MEV здесь. Основные участники следующие:
Рабочий процесс:
Пользователь отправляет транзакцию —> Ethereum Mempool —> «Поисковики» (боты) определяют стоимость (арбитраж, сэндвич-сделки, ликвидация) —> Отправляют дополнительные транзакции в Block Builder (включая чаевые) — > Пакетные транзакции Block Builders — > Отправляйте валидаторам (включая чаевые) — > Валидаторы одобряют транзакции, оставляя себе большую часть чаевых (блок-билдеры и поисковики оставляют себе часть из них).
Главная неизвестная в Ethereum: что будет с MEV, если большая часть объёма торгов, как ожидается, перейдёт на Layer-2?
Мы считаем, что MEV будет перемещен на уровень 2 за счет приоритетных сборов. На нижеприведенном изображении показано, что 85% сборов Base поступает от приоритетных сборов.
! lpQHJNGNxpUSTxbb5Ou2xwtiE6U2qW28uAuKGEHb.jpeg
Солана
У Solana нет пула памяти. Вместо этого у нее есть специальные клиенты-валидаторы, такие как Jito, которые реализуют некую форму скользящего частного пула памяти.
Принцип работы:
Движок блоков Jito создает очень короткое (около 200 миллисекунд) окно, в котором пользователи могут отправлять пакеты транзакций для включения в следующий блок. Этот подвижный мемпул не является общедоступным, но он доступен для пользователей, подключенных к инфраструктуре Jito, что позволяет им обнаруживать и использовать потенциальные арбитражные возможности в течение этого короткого окна.
Поисковики обычно напрямую отслеживают состояние в блокчейне, запуская собственные полные узлы или RPC-эндпоинты (например, книгу заказов, ликвидные пулы). Они обнаруживают возможности арбитража, наблюдая за изменениями состояния, вызванными подтвержденными транзакциями, а не просматривая неподтвержденные транзакции в мемпуле.
Когда появляются возможности для получения прибыли (например, ценовые дисбалансы между DEX), робот быстро создает и отправляет свою сделку или упаковывает ее для следующего лидера блока (обычно через Jito или подобный релей), надеясь успеть схватить возможность раньше других.
В настоящее время около 50% арбитражного MEV осуществляется через Jito (это значение делится с ставщиками через роутер чаевых):
! PzDeOgUzpCEUnb6iAflqeNGmUL8qlkfh3I7OLE34.jpeg
Если вы инвестируете в эти сети, вам необходимо понять, как MEV накапливается для вас через ставку в качестве держателя токенов.
Мы считаем, что в настоящее время держатели SOL имеют больше возможностей для получения MEV (а также возможных приоритетных сборов) по сравнению с держателями ETH.
Резюме
Должна ли цена сделки SOL быть на 65% ниже ETH (полностью разводненная на 63.5%)?
С фундаментальной точки зрения, абсолютно не следует. Даже учитывая выдающийся сетевой эффект ETH, децентрализацию, протокол Линди, обеспечение активов и другие факторы, эта скидка слишком высока.
Наш вывод заключается в том, что на основе сетевого эффекта ETH и общего заблокированного значения (TVL) рынок в настоящее время оценивает ETH выше, чем SOL.
Одним из главных достоинств ETH является то, что он станет домом для триллионов токенизированных активов, включая акции, облигации, валюту/стабильные монеты, частные активы и др.
В будущем это может быть так.
Но в конечном итоге, инвесторы должны обратить внимание на то, как ETH получает истинную ценность из этих активов.
Почему?
Поскольку у инвесторов есть выбор. Если другая цепочка сможет продолжать приносить больше ценности держателям токенов, мы должны ожидать, что в долгосрочной перспективе в этот актив будет поступать больше капитала.
Как говорил Бенджамин Грэм:
“В краткосрочной перспективе рынок - это машина для голосования. Но в долгосрочной перспективе он - это весы.”
Одним из способов, которым ETH может догнать, является повторная ставка и корректировка сборов за blob. С выходом захватывающих новых L2 уровней (например, MegaETH (использующий EigenLayer для доступа к данным)), держатели ETH могут получать дополнительную реальную ценность от этих сетей, повторно ставя ETH.
Мы проведем更多 анализа в этих областях.
Но мы должны прояснить один момент:
В настоящее время криптоактивы редко торгуются на основе фундаментальных факторов.
Несмотря на то, что мы верим, что это произойдет, на данный момент ситуация обстоит иначе.
Нарратив, инерция, сюжетность, социальное влияние и условия ликвидности по-прежнему являются факторами, способствующими развитию рынка.
Конечно, за последние несколько лет ETH находился в невыгодном положении вNarrative-играх.
Но кажется, ситуация улучшается.
Для активов стоимостью более 220 миллиардов долларов колебание в 20% за один день не является чем-то необычным.
Помните: рынок криптовалют обладает высокой рефлексией. Цена —> нарратив —> фундаментальные факторы.
Мы с нетерпением ждем, чтобы увидеть, является ли недавняя волатильность лишь началом больших колебаний.
! Obyy9lhQLBPQd0LrlymJjeDlz9ORE9HmG3bKryOS.jpeg