美股經歷2019年以來波動最劇烈的一周

本週美股雖然總體持平，但走勢宛如過山車。周一恐慌性拋售，周二強勢反彈，周三技術性拋壓導致再度下挫，周四首次申請失業救濟人數下滑引發抄底，周五延續反彈但力度減弱。

過去一周，股市與加密市場聯動緊密。媒體熱議美國衰退和日元套利交易平倉，但這可能是"僞命題"。真正的恐慌十分短暫，未出現危機時常見的全面拋售。

美股周一拋售後出現約4.5%的峯谷波動，創下2019年新冠危機以來最大周波動。大幅波動既意味着風險，也暗示機會。周一盤中的拋售可能是意外的錯殺，原因包括:

• 美國經濟數據大多向好，僅少數指標支持衰退論
• 企業盈利增長良好，只是超預期幅度未擴大
• 日本難以持續加息
• 高槓杆頭寸平倉在周一基本完成
• 固定收益和外匯市場走勢不符合恐慌或流動性緊缺特徵

不過市場情緒仍需進一步觀察。資金偏好尚未從防御轉向進取，對大型科技股的失望升級至"殺敘事"層面。未來幾個月道指和標普可能優於納指，但週期股短期可能反彈更猛。

債券價格漲爲股市提供了緩衝。美國10年期國債收益率一個月內從4.5%降至3.7%,降幅80個基點遠超降息預期。除非衰退迫在眉睫，否則這種定價可能過度。近年來市場似乎比以往更具"動物性"，定價不那麼理性。

股市調整從歷史新高開始，最大跌幅約8%，目前仍比年初高12%。考慮到債券漲，多元化投資者受股指下跌影響有限。歷史上平均每年出現3次5%以上調整和1次10%調整。

沒有經濟或企業盈利衰退的股市調整往往是暫時的。但科技股悲觀情緒難以迅速逆轉，且劇烈波動損害了不少投資組合，中長期資金仍有調倉需求。短期波動可能未完全結束，但大幅深度下跌可能性不大。上周後半段的強勢反彈是積極信號。

9月降息預期分析

根據泰勒規則,联准会目標利率應在4%左右,比當前低150個基點。联准会有理由迅速調整政策以適應當前經濟狀況。

市場預期9月降息幅度可能超過25個基點。本週市場定價年內降息100個基點(四次)。超過25個基點和年內超過3次的預期需要就業等數據持續惡化來支撐,否則可能過度。

短期內美國利率市場以漲後回調爲主,中期處於買跌模式。市場對失業率上升是否預示經濟放緩和潛在衰退需要時間達成共識,期間情緒可能反復。

联准会官員上周講話略偏鴿派但總體不置可否,符合預期。

加密貨幣市場分析

比特幣經歷FTX危機以來最急劇回調,跌超15%後有所反彈。此次回調源於傳統市場調整的外部衝擊,非加密市場內部事件。技術面嚴重超賣,程度接近去年8月16日。

零售投資者在調整中發揮重要作用。8月比特幣現貨ETF資金流出創歷史新高。相比之下,美國期貨市場去風險行爲有限,CME比特幣期貨合約持倉變化和正價差表明期貨投資者保持樂觀。

比特幣上周最低至49,000美元附近,接近摩根大通估算的生產成本。如長期維持這一水平或更低,將對礦工構成壓力,可能進一步壓低價格。

機構投資者保持樂觀的因素包括:

• 摩根士丹利允許推薦比特幣現貨ETF
• Mt. Gox和Genesis破產案清算壓力可能已過
• FTX破產後支付可能在年底刺激需求
• 美國兩黨或支持有利加密貨幣法規

資金與倉位狀況

盡管近期股票配置因價格下跌和債券配置增加而減少,當前股票配置比例(46.5%)仍顯著高於2015年後均值。要回到均值水平,股價需進一步下跌8%。

投資者現金配置極低,資金更多集中在股票和債券上。這可能增加市場脆弱性,因爲下跌時投資者可能被迫賣出資產獲取現金,加劇波動。

近期債券配置顯著增加,因投資者在股市回調期轉向債券避險。零售投資者反應相對溫和,未出現大規模撤資。散戶情緒調查仍偏積極。

日經期貨倉位變化表明投機性投資者已顯著減少多頭頭寸。日元投機性淨空頭截至上周二基本歸零。

"日元套利交易"規模分析

日元套利交易主要包括三部分:

1. 外國投資者購買日本股票並做空等值日元衍生品,規模約6000億美元。

2. 外國投資者借日元投資海外資產,2014年第一季度末約4200億美元。

3. 日本國內投資者用日元購買外國股票和債券,調整前約3.5萬億美元,60%爲外國股票。

總規模估計約4萬億美元。如日本通脹迫使央行加息,這類交易可能逐漸減少。

投資者行爲總結

1. 趨勢跟隨者(如CTA):近期大量減持股票多頭和日元空頭。

2. 日元套利交易:4萬億美元規模尚未大規模解除。

3. 風險平價基金:減少投資但幅度小於CTA,債券漲幫助控制損失。

4. 普通散戶:本次股市下跌中撤資相對較少。

中國主題基金自5月底以來持續流入被動資金,本週流入31億美元。

盡管市場動蕩,本週股票資金連續第16周淨流入且增加,債券資金流入放緩。主觀和系統性策略的配置均降至去年夏季大回調後首次低於平均水平。

VIX指數單日波動超40點創紀錄,但股市實際波動不到3%,顯示VIX市場流動性問題。8月21日VIX期權到期前市場可能保持動蕩。

高盛客戶上周對產品基金連續第三周淨賣出,個股創六個月最大淨買入,尤其是科技、必需消費品、工業、通信和金融板塊。

美股流動性處於去年5月以來最低水平。美銀CTA策略模型顯示未來一周美股CTA資金傾向加倉,日股傾向減倉。

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