Ethena-USDe的驚人增長及其對DeFi生態的影響

近期，USDe的發行規模呈現出令人矚目的增長態勢。過去一個月內，其總發行量從24億美元攀升至38億美元，實現了超過58%的月度增幅。這一顯著增長主要源於比特幣價格突破新高後市場普遍看多的情緒，導致資金費率上升，進而推高了USDe的質押收益率。雖然相較於前幾日有所回落，但截至11月26日，USDe的年化收益率仍維持在25%左右的高位。

與此同時，某穩定幣協議意外成爲了這輪增長的受益者。該協議的日收入較一個月前增長了200%以上，創下歷史新高。這一增長與Ethena的發展密切相關。一方面，USDe較高的質押收益率刺激了對sUSDe和PT資產的借貸需求。在某借貸平台上，以sUSDe和PT爲抵押借入DAI的總規模已達5.7億美元，借款使用率超過80%，存款年化收益率高達12%。過去一個月，通過該平台發放的貸款總額增加了超過3億美元。另一方面，sUSDe和PT的借貸需求還間接推高了其他渠道的DAI使用率，某借貸平台的DAI存款利率已達8.5%。

某穩定幣協議的資產負債表顯示，其通過特定模塊向兩個主要借貸平台發放的DAI貸款總額達20億美元，佔其資產側近40%。僅這兩項業務就爲該協議創造了2.03億美元的年化收入，相當於每天貢獻55萬美元的收入，佔其總年化收入的54%。

Ethena已成爲DeFi復興浪潮的核心驅動力。USDe的增長路徑已經清晰可見：比特幣新高帶來的樂觀情緒推高了資金費率，進而影響USDe的質押收益率。某穩定幣協議憑藉其完整、高流動性的資金影響鏈路以及特定模塊帶來的"央行屬性"，成爲了USDe增長的重要支持者。而某借貸平台在這個過程中起到了"潤滑劑"的作用。這三個協議共同構成了增長的核心。同時，外圍的協議，如AAVE、Curve和Pendle等，也在不同程度上受益於USDe的增長。例如，AAVE的DAI借款使用率超過50%，USDS存款總量接近4億美元；USDe/ENA相關交易對在Curve交易量排名中佔據了第二、第四、第五位，在Pendle的流動性排名中佔據了第一和第五位。Curve、CVX、ENA、MKR等相關代幣也均實現了超過50%的月度漲幅。

這個增長螺旋能否持續？關鍵在於USDe和DAI之間的息差是否能長期存在。影響因素包括：牛市情緒的持續性、Ethena能否通過經濟模型優化和市場份額擴大來提高APY分配效率，以及市場競爭格局的變化（如某些交易所近期推出的生息穩定幣策略）。

然而，伴隨增長而來的是對特定模塊安全性的擔憂。該模塊允許直接動態生成DAI代幣，而無需傳統的抵押品支持，這引發了一些人將其視爲"無錨印鈔"的擔憂。從資產負債表的角度來看，通過該模塊鑄造的DAI實際上是以sDAI作爲抵押，最終轉化爲超過110% LTV比例的多空合成資產頭寸。

盡管如此，這種機制確實帶來了一些潛在風險：該模塊佔比過高可能導致DAI再次成爲"影子穩定幣"；Ethena的操作風險、合約風險和托管風險可能傳導至DAI；多個中間環節的存在可能進一步增加風險；同時，這也可能降低DAI的整體抵押率。