作者：Michael Nadeau，The DeFi Report；編譯：鄧通，金色財經

2023年1月，SOL的交易價格較ETH折價97%。

到去年7月，這一折價幅度已縮小至83%。

如今，將近一年過去了。隨着市場對以太坊擴容路線圖的質疑，以及對Solana“將納斯達克帶上鏈”的潛力的評估，這一差距正在持續縮小。

在過去的分析中，我們主要關注費用、去中心化交易所交易量、穩定幣供應量和交易量、總鎖定價值（TVL）等高階KPI，以比較這兩個網路。

本週的報告將重點轉向代幣持有者可獲得的實際價值。

代幣持有者可獲得的實際價值

Solana

**Solana 代幣持有者/質押者可獲得的實際價值 = 驗證者賺取並與質押者分享的 Jito Tips (MEV)。**這不包括新發行的 SOL、基礎費用、優先費用或搜索者保留的 MEV。

Solana 的 4.75 億美元是 Jito 對所有運行 Jito Tips 路由器和區塊引擎的驗證者收取的 6% 手續費的淨值。如果您持有 SOL，您可以質押到受信任的驗證者/LST，例如 Helius (hSOL)，它向質押者收取 0 美元的佣金。在這種情況下，SOL 質押者保留了通過 Jito 運行的 94% 的 MEV（Solana 的 95% 質押在 Jito 上運行）。

以太坊

**以太坊代幣持有者/質押者可獲得的實際價值 = MEV + 驗證者賺取並與質押者分享的優先費用。**這不包括新的 ETH 發行量、基礎費用、區塊費用，以及搜索者和區塊構建者保留的 MEV 份額。

以太坊的 1.34 億美元淨值扣除了 Lido（以太坊上最值得信賴的流動性質押提供商）收取的 10% 費用。

關鍵要點：

以太坊的 TVL 是 Solana 的 6.6 倍，穩定幣供應量是 Solana 的 10 倍。

然而，就年初至今對代幣持有者的實際價值而言，Solana 的實際價值是以太坊的 3.6 倍。

原因何在？執行力和速度決定了實際價值。這就是驗證者和代幣持有者如何將 TVL 貨幣化。

• 在 TradFi 中，納斯達克負責執行和流通速度。DTCC 負責托管/結算。以太坊越來越像 DTCC（托管 + 結算/L2 交易的會計）。Base 和其他 L2 平台越來越像納斯達克（處理執行/流通速度）。而 Solana 則越來越像兩者的結合體。
• 將納斯達克 + DTCC 整合成一個解決方案意味着 SOL 持有者可以獲得 100% 的執行/流通速度服務價值，而 ETH 持有者可以獲得大約 10% 的價值（通過銷毀 ETH 從 L2 平台獲得）。
• 以太坊擁有這些資產。但它需要讓它們在鏈上流通。這在 L2 平台上已經開始發揮作用，並且應該會持續增長。現在的問題是 ETH 代幣持有者最終能否獲得這些價值——而 Solana 目前還沒有這個問題。
• 除了 Sanctum 上的一些創新型 LST 外，Solana 驗證者將保留從用戶交易中獲得的 100% 優先費用（不與質押者分享）。Jito 希望改變這種現狀。DAO 目前有一個治理提案，該提案將更新小費路由器，除了目前路由並支付給質押者的 MEV 之外，還包含優先費用。據 Jito 稱，預計該提案將在未來幾個月內實施。

如果我們將優先費（3.72 億美元，扣除小費路由器費）加上，今年迄今的數字如下：

目前尚不清楚驗證者對選擇共享優先費用的熱情程度，但我們希望在此處添加它們，以便您對數字如何變化有所了解。

實際收益率百分比

以下是上述數據轉化爲年化實際收益率（以 SOL 和 ETH 爲單位）：

使用 Solana 優先費用：

總收益（包括發行/網路通脹）：

關鍵要點：

• 通過質押資產，代幣持有者可以獲得新發行的供應/發行量（用於激勵驗證者/質押者提供服務）。這是加密網路與公司之間的一個關鍵區別，因爲公司股東無法避免股權稀釋。
• Solana 的“發行收益率”= 7.3%，基於截至 2025 年 6 月 5 日的實際網路發行量（年化）。以太坊的“發行收益率”= 2.78%。
• 截至目前，Solana 已發行 940 萬枚代幣，這些代幣將支付給網路上質押在驗證者中的 SOL（截至 2025 年 6 月 5 日，平均質押量爲 3.85 億枚）。以太坊已向網路上質押在驗證者中的 3430 萬枚代幣發行了 329,380 枚 ETH。
• 由於以太坊網路通脹率極低（根據年初至今的實際數據，年化收益率爲 0.64%），其“發行收益率”已趨於正常化。Solana 的“發行收益率”將繼續下降，因爲其網路通脹率目前爲 4.5%，並且每年下降 15%，直至達到 1.5% 的終端通脹率。

真正價值的來源

Solana

**Memecoins 佔據了 Solana DEX 交易量的一半以上（過去幾個月增長了 51%）。**SOL/USD 約佔 DEX 交易量的 35%，其餘 14% 由穩定幣、LST 和其他資產組成。

這有問題嗎？

是也不是。

顯然，投機/賭博是加密貨幣中最強大的用例之一。Solana 通過提供更好的用戶體驗，找到了產品/市場的契合點。

我們認爲這種情況短期內不會消失。

此外，memecoin 交易正在對系統進行壓力測試，並爲基礎設施提供商提供寶貴的反饋。

今天的 memecoins。明天的股票、債券、貨幣和私人資產？

這最終是 Solana 的目標。

如果您好奇的話，目前以太坊 Layer-1 上 DEX 交易量中 1-2% 是 memecoins。穩定幣互換交易量約佔一半，ETH/穩定幣互換和其他項目代幣分別佔交易量的約20%。

目前Base上大約50%的DEX交易量來自表情包，其中絕大多數來自新Meme幣。

MEV

一些加密貨幣分析師認爲，隨着基礎費用隨着時間的推移而壓縮/商品化，MEV（用戶爲時間敏感型交易支付的價值）是 Layer 1 中唯一能夠持續的長期價值。

我們不同意這種觀點，但我們確實認爲 MEV 將推動大部分經濟效益。因此，有必要闡明 MEV 在 Solana 和以太坊上的運作方式差異，以及 Layer 可能產生的影響。

Ethereum

以太坊有一個內存池，所有交易在排序並提交給驗證器之前都會經過該內存池。

MEV 市場就在這裏。主要參與者如下：

• 搜索者：這些機器人使用機器學習算法來識別內存池中的盈利機會。
• 區塊構建者：區塊構建者負責構建區塊。換句話說，他們將交易按區塊排序，並在此過程中接受搜索者的“賄賂”。
• 驗證者：驗證者在區塊構建者提交區塊後（附帶小費）批準這些區塊。

工作流程：

用戶提交交易 —> 以太坊內存池 —> “搜索者”（機器人）識別價值（套利、三明治交易、清算）—> 向區塊構建者提交額外交易（包含小費）—> 區塊構建者打包交易 —> 提交給驗證者（包含小費）—> 驗證者批準交易，保留大部分小費（區塊構建者和搜索者保留一部分）。

以太坊最大的未知數：如果大部分交易量如預期那樣轉移到 Layer-2，MEV 會怎樣？

我們認爲 MEV 將通過優先手續費轉移到 Layer-2。下圖顯示，Base 85% 的手續費來自優先手續費。

Solana

Solana 沒有內存池。相反，它擁有像 Jito 這樣的專用驗證器客戶端，這些客戶端實現了某種形式的滾動私有內存池。

工作原理：

Jito 的區塊引擎會創建一個非常短暫（約 200 毫秒）的窗口，搜索者可以在該窗口提交交易包，以便將其納入下一個區塊。這個滾動內存池並非公開，但連接到 Jito 基礎設施的搜索者可以訪問，從而讓他們能夠在這個短暫的窗口內發現並利用潛在的套利機會。

搜索者通常通過運行自己的全節點或 RPC 端點直接監控鏈上狀態（例如，訂單簿、流動性池）。他們通過觀察已確認交易引起的狀態變化來檢測套利機會，而不是通過查看內存池中的待處理交易。

當盈利機會出現時（例如 DEX 之間的價格失衡），機器人會快速構建並提交自己的交易或打包給下一個區塊領導者（通常通過 Jito 或類似的中繼），希望搶在其他人之前抓住機會。

目前，大約 50% 的套利 MEV 是通過 Jito 進行的（該價值通過小費路由器與質押者共享）：

如果您正在投資這些網路，您需要了解作爲代幣持有者，MEV 如何通過質押爲您累積。

我們認爲，與 ETH 持有者相比，SOL 持有者目前更有機會獲得 MEV（以及可能的優先手續費）。

總結

SOL 的交易價格應該比 ETH 折價 65%（完全稀釋後爲 63.5%）嗎？

從基本面來看，絕對不應該。即使考慮到 ETH 卓越的網路效應、去中心化、林迪協議、資產擔保等因素，這個折價也太高了。

我們的結論是，基於 ETH 的網路效應和總鎖定價值 (TVL)，市場目前對 ETH 的估值高於 SOL。

ETH 的一大亮點是，它將成爲數萬億代幣化資產的歸宿，涵蓋股票、債券、貨幣/穩定幣、私人資產等。

未來可能會如此。

但最終，投資者需要關注 ETH 如何從這些資產中獲取真正的價值。

爲什麼？

因爲投資者有選擇。如果另一條鏈能夠持續爲代幣持有者帶來更多價值，我們應該預期，從長遠來看，會有更多資本流入該資產。

正如本傑明·格雷厄姆曾經說過的那樣：

“短期來看，市場是一臺投票機。但長期來看，它是一臺稱重機。”

ETH 可能迎頭趕上的一種方式是通過重新質押和 blob 費用調整。隨着令人興奮的新型 L2 層（例如 MegaETH（使用 EigenLayer 進行數據訪問））的上市，ETH 持有者可以通過重新質押 ETH 從這些網路獲取額外的實際價值。

我們將在這些領域進行更多分析。

但我們必須明確一點：

如今，加密資產很少基於基本面進行交易。

盡管我們相信這種情況會發生，但目前情況並非如此。

敘事、勢頭、故事性、社交影響力和流動性條件仍然是推動市場發展的因素。

當然，過去幾年來，ETH 在敘事遊戲中一直處於劣勢。

但感覺情況正在好轉。

對於價值超過 2200 億美元的資產來說，單日 20% 的波動並不算什麼。

記住：加密貨幣市場具有極強的反射性。價格 —> 敘事 —> 基本面。

我們拭目以待，看看最近的波動是否只是更大波動的開始。